刘俏
上期摘要：
在中国经济实现从高速增长向高质量发展转型的过程中，要建立起能够以更低的金融中介成本有效服务实体经济的好金融。金融中介基准模型（详见图1）有五个重要维度：实体经济、金融体系、宏观政策、跨境资金流动和资产价格的动态变化。
图1 现代经济体系下的金融中介基准模型
依照金融中介基准模型，笔者讨论了可能触发金融危机的十个断裂点：低投资资本收益率、收入分配不平等、人口老龄化、城市人口布局不合理、高杠杆及隐身其后的“金融过度发展”、衰退的企业资产负债表、金融资源的低效配置、金融抑制背景下金融机构的道德风险、缺乏给资产定价的“锚”和宏观政策边际效应的不断弱化。这些断裂点的存在为建设好的中国金融刻画了可行的路径。金融问题的形成与实体经济有关，其解决方案不可能局限在金融体系之内。定义并建设中国好金融的核心要义，就在于甄别影响中国金融发展的第一性问题，然后通过供给侧改革，解决这些重要问题。
重塑这个时代的中国金融必须目标明确。新时代中国金融发展需要提升中介效率，降低中介成本。这一发展取向对应的应该是一个规模更合适、结构更合理的中国金融。新时代金融体系的改革与发展，其目标在于通过更合理的结构，有效的风险防范和化解机制，不断增加的金融服务覆盖面，更强大的社会资本吸收和动员能力，提升中国经济的全要素生产率和资本使用效率，实现高质量发展。破题中国金融体系的痼疾，推动滞延已久的金融中介模式转型，建设“中国好金融”，必须围绕提升全要素生产率和投资资本收益率这一根本目标，并聚焦中国金融领域的断裂点或空白领域。
破解这些问题不会一蹴而就。中国四十年改革开放成功经验说明，中国发展模式从来就不是一个固定不变的概念或是思维框架，它是一个随时间的变化而不断变化的思想探索和实践探索的集成。中国发展模式的价值不在于它提供所有问题的答案，而在于它以开放的精神、实事求是的态度，直面发展中的第一性问题，并不断寻求以现实可行的方法去破解这些问题。展望未来，应对挑战最好方法是更为彻底的改革开放，让市场在资源配置中真正起到决定性的作用。
一、 转变发展理念和经济增长模式，重新塑造中国经济微观基础
首先，应充分理解实体经济和金融体系之间的辩证关系。中国式泡沫金融产生的根源在于高杠杆和不平衡、不充分的金融发展，而这背后更深层次的原因在于中国经济增长的驱动力越来越向由债务来驱动的投资率倾斜。因此，实现中国经济从高速增长向高质量发展的转型是防范系统性金融风险的根本。应重新塑造中国经济的微观基础，提升企业层面的投资资本收益率，进而提高整个中国经济发展的资本使用效率，以此降低发展过程中对杠杆的依赖。
中国经济在过去四十年保持了平均40%以上的固定资产投资率。但随着中国工业化进程接近结束，在全要素生产率增速开始下滑情况下，未来中国经济增长急需提升效率和质量。图6给出了中国1978-2017年人均资本存量的变化及与主要高收入国家的比较。改革开放四十年，中国人均资本存量从1978年的2861国际元增加到2017年的67331国际元，增速惊人。然而，跟其他高收入国家相比，中国目前人均资本存量的水平只是这些国家人均GDP达到35000国际元时的三分之一到二分之一之间。中国预计在2035年人均GDP将达到35000国际元，国际比较显示未来十多年，中国在投资方面还有很大的空间可以挖掘，尤其是连接都市圈内各城市的轨道交通和城市的公共服务领域，还包括投资空间广阔的中国西部地区。
图2 改革开放四十年中国人均资本量与高收入国家比较（国际元/人）
注：1国际元=1美元（2011年购买力平价）
来源: 作者根据 Penn World Table计算
但是同时，随着人口老龄化加剧，中国的国民储蓄率在下降；再加上较低的投资资本收益率带来的高杠杆率问题，以银行信贷驱动的投资作为经济增长主要动能这种局面已经难以为继。中国经济将经历艰苦的从投资拉动向效率驱动的转型——未来需要更多依靠提升投资资本收益率（ROIC）来维持增长。未来的增长将更多地来自于全要素生产率的提升，因为它能带来更高的投资资本收益率。
在经济转型的过程中，以智力资本为基础的企业和创新型企业将会崛起。它们的基因中隐含着对更高的投资资本收益率的追求；必须采用多种手段鼓励传统行业的企业升级换代，共同将中国打造成为更绿色、更创新的“制造强国”。在这个过程中，中国传统行业的投资资本收益率将得到显著改善。只有当中国经济微观单位（企业）的投资资本收益率得到普遍提升时，中国经济整体的投资资本收益率才能得到大幅改善。必须指出，中国进一步的改革开放与中国经济微观基础的重塑是紧密联系在一起的。只有通过进一步降低关税、保护知识产权、开放服务业、提升消费、改善产业结构、强化要素的市场化配置，中国经济增长的模式才可能发生根本变化。
二、 实行竞争中性原则，改变地方政府考核指标体系
大量实证证据显示，政府作为投资决策者时，其投资资本收益率并不高。与此同时，政府作为经济生活的参与者，由于行政权力的傲慢与强势，往往会破坏公平竞争的环境，不利于优质企业的脱颖而出；再次，政府投资，尤其是强势政府的投资，会对私营企业的投资产生“挤出”效应，不利于具有高投资资本收益率的企业的发展壮大。中国未来的增长将主要来自于全要素生产率的提升，而全要素生产率的提升则与创新和企业家精神有着密切的联系。
各级政府应该减少在经济事务中的直接参与，让市场在资源配置中发挥决定性作用。在新的发展时期，拥有强大的价值主张、独特的产品服务而且目标客户众多的企业应该更好地利用消费升级和经济结构转型去获取成功。政府最应该做的是创造一个公平的竞争环境，停止给予相关利益集团的补贴和特权。转变政府职能具体还反映在打破行政性垄断，在基础产业领域放宽准入，鼓励竞争，降低能源、物流、通信、资金、土地等基础性成本。唯此，才可能真正降低实体经济运营成本，为高质量发展奠定基础。转变政府职能最终将体现为竞争中性原则的实施，即“在要素获取、准入许可、经营运行、政府采购和招投标等方面，对各类所有制企业平等对待。”[1]
三、 为金融资产找到定价的“锚”，彻底实现资金的市场化配置
金融体系的一个重要功能是价格发现，即提供反映市场供需关系和金融资产风险水平的统一定价（即“一价定律”），否则存在套利或寻租机会，容易引致各种金融乱象。为此，中国必须建立给各类金融资产定价的“锚”。包括土地、劳动力、资金、技术要素等在内的要素的市场化改革迫在眉睫。国家严格控制生产要素市场给经济带来了两个不良后果。第一，生产要素的配置不是由市场决定，投资资本收益率（ROIC）高的企业虽然是经济增长的真正引擎，却可能无法获得足够的资源和资本去发展壮大；而效率较低的企业由于受到照顾却可能过度投资，不利于全要素生产率的提升；第二，国家垄断生产要素市场也会扭曲价格，导致资源配置效率低下，生产效率无法提升。
在金融领域应该推行真正的利率市场化，扩大金融服务领域的对内及对外开放。在现阶段的中国，利率市场化具有两重涵义：其一，让市场来决定利率；其二，消除国家提供的隐性担保，把“软”预算约束变成“硬”预算约束。如果“刚性兑付”不打破，财政与金融很难分清，这样，有效率的金融无法建立起来。政府应该明确表态，国有企业和地方政府亦有违约风险。当利率市场化真正实现时，中国的银行就必须更加努力才能盈利；借款方由于需要支付市场化的利率也必须更加谨慎地选择投资项目；中国的家庭也能从储蓄中收获更多的利息收入。良性循环最终形成。
中国利率市场化的进程早已启动，但目前中国贷款利率仍存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。“两轨合一轨”是中国利率市场化改革最难走的“最后一公里”。最近的贷款市场报价利率（LPR）改革，是利率市场化改革的重要举措，有利于贷款利率最终与货币市场利率紧密挂钩。
此外，在中国的工业化进程的推进过程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的资金集中配置到符合国家战略的行业，以此推动工业化的发展。中国式的“金融抑制”反映在以下两个方面。第一，国家垄断的金融体系将大部分银行信贷资金配置到国有部门，对投资效率更高的民营部门产生了“挤出效应”。从某种意义上讲，中国的民营部门受到国有部门和外资企业的双重挤压——国有部门能够获得国有银行提供的成本相对较低的信贷，而外资企业则能够在海外以较低的成本融资。尽管民营企业的投资资本收益率高于国有企业，但因为融资的限制，很少能够发展到足够大的规模。第二，政府对金融行业设置了重重准入限制，导致民营资本几乎无法进入金融领域。以更开放的姿态鼓励民营资本、外资进入金融服务领域，通过市场竞争，提升金融中介效率，降低融资成本，尤为重要。
四、 推动劳动力和土地配置的市场化改革
中国金融体系有很多断裂点与中国的要素配置，尤其劳动力和土地的配置效率不高有关。以劳动力市场为例，劳动力的自由流动对优化产业结构、提升城镇化率、应对收入分配不平等、缩小城乡差距、实现区域均衡发展、解决中国城市人口规模分布不合理、甚至提升人力资本和创新活力等意义重大。因为一系列制度障碍例如户籍制度以及和户籍捆绑在一起的教育、医疗、社会保障等，劳动力跨行业，跨地区的优化配置受到严重阻碍。
未来需要深化户籍制度改革，逐渐引入与“居住和贡献”挂钩的教育医疗和社会保障，消除劳动力在城乡间和城市间迁移的制度障碍；提升基本公共服务的统筹水平，推进包括养老、医疗、教育等基本公共服务的可转移化改革；设计并实现与劳动力自由迁移相匹配的财政公共支出和分担机制，改变财权与事权的错配；与此同时，优化人才服务模式，加强人力资本建设，实行更开放的国际人才引进政策，发挥市场在人才配置中的基础性作用。
城乡二元土地制度以及在此基础上形成的土地配置的行政垄断导致土地配置效率不高，是中国目前众多经济社会问题的底层原因之一。土地市场的问题主要反映为土地在国有和民营之间错配；城市建设用地由政府征收，然后由行政寡头垄断的市场进行配置；农村土地资产无法有效进行市场化流转，以土地为主的农村资产很难入市并得到合理估值。这些问题导致农村资产收益率不高，同时削弱了资本进入农村的积极性。为了提升土地配置效率，未来需要（1）改进耕地增减挂钩，建立全国性建设用地指标交易市场，解决建设用地错配问题；（2）扩大农村集体建设用地入市范围，解决农村建设用地使用效率低下和农民权益无法保障的问题；（3）探索城市工业用地和商住用地转换机制，制定增值收益共享机制，解决闲置工业用地退出难和变更难问题；（4）解决农村土地确权不均衡、不细致和后续土地流转问题。
五、 以REITs为抓手，为土地、房地产和基础设施寻找定价的“锚”
“土地财政”和高房价很大程度也是导致金融系统性风险累积的重要原因。中国房地产市场最大的问题是没有一个定价基础。房价缺乏一个“锚”。在金融学里面，一个金融资产的价格取决于它未来收益的净现值。发展租赁住房市场，形成市场化的、反映供需关系的租金价格，能为房地产市场寻找到理性的定价水平。这也符合2018年中央经济工作会议提出的“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”的精神。
目前，在中国推出以租赁住房和商业地产为底层资产的不动产信托投资基金(REITs)的条件已经成熟。与之相关的金融产品和金融创新，不仅直接服务实体经济，帮助解决房地产市场结构性的痼疾，也是房地产健康发展长效机制的一部分；推出REITs，尤其是公募REITs，还可以盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险；建设REITs市场，能为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为区域经济发展提供金融新思路；此外，REITs能够丰富资本市场工具，减缓中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。
六、 金融供给侧改革的其他举措
除了上述举措外，修复中国金融体系的断裂点还需要从其他几个金融供给侧的环节发力。其一，大力发展资本市场，增加直接融资所占比例。中国资本市场最大问题在于缺乏优质的上市公司。笔者的分析显示1998年至2018年这21年间，中国A股市场上市公司平均的投资资本收益率只在3-4%之间，远低于美国上市公司过去一百年平均10%的水平。中国经济的微观基础（企业）的资本使用效率还有很大的提升空间。因此需要一个能够识别、培育优质上市公司的资本市场。改革企业上市制度和退市制度，推出IPO注册制并坚决执行市场化的退市制度，有利于营造良好的市场和监管氛围，提升上市公司的质量。
其二，新时代的中国金融将与大数据、机器学习和区块链等新兴科技进行深度融合，在支付、借贷、证券交易和发行、保险、资管、风险与征信等领域扮演越来越重要的角色。不论是金融科技（Fin-tech）还是科技金融（Tech-fin），判断科技驱动的新金融业态是否是好金融的标准不变——这些创新能否大幅降低建立“信任”的成本，提升金融中介的效率。
最后，新时代中国金融的监管体制将发生变化，监管的协调和统筹将不断加强。金融监管体制将以防范和化解金融系统性风险的积聚为出发点，同时顺应中国金融混业发展的趋势。随着金融稳定发展委员会的成立，“加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管”成为监管体制改革的目标。新时代的中国金融监管体系将会呈现出从机构监管向机构监管与功能、行为监管相结合的转变。
本文为“重塑中国金融体系”之三，相关内容请见2019年第40、41期（总第56、57期）。
作者单位：成人直播-成人直播室
[1] 参见李克强总理的2019年政府工作报告。
