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此次央行突降7日逆回购利率20BP是对G20特别峰会和政治局会议的及时响应，且当前短端利率与中期利率均显著低于政策性利率，此次下调利率实为适应市场需求的变化。另一方面，由于海外疫情愈演愈烈，美股下跌拖累A股市场，此次降OMO利率有利于稳定股市。此次政治局会议强调引导贷款利率而非存款利率下行，央行当前的政策导向是银行向实体让利而不是呵护银行业利润。因此我认为4月央行仍将希望以OMO、MLF和LPR释放宽松信号，在4月17日续作到期的MLF，预计只做一次，届时很大概率会跟随OMO利率变动同等幅度降低20bps。预计存款基准利率和存款准备金率在4月中仍会按兵不动，待四月中旬公布经济数据后，中央将针对当前国内经济的紧迫性，要求央行采取更加宽松的货币政策，届时或有要求央行下调存款基准利率可能。另一方面，我认为两会将在一季度数据公布和下一次政治局会议后，于4月底或5月初召开。届时中央将结合一季度经济数据精准施策，财政政策将更加宽松，并陆续确定赤字率与特别国债额度。

一、央行“意外”降息20BP，为何选择下调OMO利率？

首先，疫情蔓延下，全球政策协同宽松，此次降低公开市场逆回购利率即是对G20特别峰会的有利响应。新冠肺炎疫情正在全球蔓延。为应对危机，全球主要经济体纷纷开启了无限制货币和财政宽松的周期。3月26日，G20特别峰会以视频形式召开，会议要求G20央行行长和财长研究G20行动方案并宣布启动全球5万亿美元经济计划以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响，并支持各国中央银行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的流动性。我国响应此计划，承诺参与全球协同的宽松。习近平总书记在特别峰会中呼吁各国应该联手加大宏观政策对冲力度、防止世界经济陷入衰退，实施有力有效的财政和货币政策，维护全球金融市场稳定，维护全球产业链供应链稳定，并声明“中国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚定不移扩大改革开放，放宽市场准入，持续优化营商环境，积极扩大进口，扩大对外投资，为世界经济稳定作出贡献。” 中国是唯一尚未进行大规模宽松的经济体，此次在G20会议上做出了相应承诺，因此周一即通过降低OMO利率对G20峰会承诺进行了落实。

表一：全球新冠肺炎疫情发展现状

资料来源：Wind，方正证券研究所

第二，降OMO利率体现央行落实最新政治局会议对货币政策的要求。3月27日中共中央召开政治局会议，会议明确提出“力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。此外，会议要求“稳健的货币政策要更加灵活适度”、“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”。本次政治局会议重申了2020年的目标，确保实现决胜全面建成小康社会，从政治局会议的规格而言，此次会议精神需要由央行具体落实。央行3月30日周一迅速响应政治局会议精神，通过降低OMO利率以落实“引导贷款市场利率下行”的要求，为后续降低贷款市场利率做铺垫。

第三，市场利率低位运行，利率倒挂现象严重。短端利率方面，自2月5日以来，银行间质押回购利率显著低于同期限逆回购利率。3月27日，DR007利率为2.03%，与7天逆回购利率利差为-36BP。中期利率中，同业存单发行利率全面低于中期借贷便利。3月27日，农商行、城商行1年期同业存单发行利率分别为2.89%、2.84%，1年期中期借贷便利则为3.15%。短端利率与中期利率均显著低于政策性利率，总体利率仍在下行轨道，政策性利率调整，7天逆回购利率下调20BP实为适应市场需求的变化。

第四，美股下跌拖累A股市场，降OMO利率稳定后续降息预期。虽然近期中国疫情情况明显好转，但近期A股震荡走弱反映了投资者对美国经济的担忧，形成联动效应。自美股崩盘以来，美股已经成为了影响我国股市的主变量之一，A股虽然跌幅不如美股大，但依然受美股暴跌拖累。目前美国累计确诊病例已达世界首位，美股未来的不确定性将依然是新冠肺炎疫情的防控情况及其对经济的影响。美股的指数虽然已经抹去近1/4，但目前依然难言企稳。所以在美股持续拖累A股的情况下，央行率先下调逆回购利率，意在防止A股跌破前期低点，提前稳定投资者对后续MLF和LPR降息的预期。

二、 央行如何考虑4月的货币政策？

3月30日央行调降逆回购利率20bps后，预计MLF和１年期LPR利率将在4月中旬同步调降20bps，但央行可能不情愿下调存款基准利率和存款准备金率。央行会在4月17日续作到期的MLF并同步调降利率，加量下调利率的概率极小。这是因为央行认为其短端和中端利率需要保持大体稳定的利差。１年期LPR也会于4月20日相应下调。

为什么央行还是计划下调OMO和MLF利率而非存款基准利率？政治局会议强调引导贷款利率而非存款利率下行。3月27日政治局会议关于货币政策的表述将“引导贷款市场利率下行”放在提纲挈领的位置，目的在于鼓励银行向实体企业让利。央行认为， MLF和OMO就是新的贷款基准利率，调降MLF和OMO会显著降低银行的成本，例如银行的结构性存款等金融产品的利率是跟随政策性利率和银行间利率浮动的。而相反，存款基准利率调整并不一定会导致银行成本降低，因为实际负债端的利率是浮动的，负债产品可以在基准利率的基础上加点。即使下调存款基准利率可能会导致浮动加点部分反向调整，无法降低银行成本。

目前央行的政策导向是银行向实体让利而不是呵护银行业利润。“OMO-MLF-LPR”三者同步下调的模式对商业银行利润的负面影响不是央行考虑的重点。假如OMO，MLF利率以及LPR均下降20bps，对于商业银行而言，鉴于LPR的广泛应用以及LPR对应的资产规模远高于OMO及MLF相关负债，银行资产端利率调整比负债端利率调整受到的影响更大，即政策利率和贷款利率同步调降时，对银行的影响是非对称的，银行将面临NIM（净息差）的收窄从而影响净利润。但央行在2019年第四季度《中国货币政策执行报告》提到银行要发挥利润较多的优势，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。2019年全年我国商业银行口径实现净利润超2万亿元，同比增速为9%，若除去2019年被纳入商业银行的邮储银行，同比增速在6%。2万亿元的净利润体量很大，现实上也存在向实体让利的空间。中国人民银行副行长陈雨露3月22日在国新办就应对国际疫情影响，维护金融市场稳定有关情况举行的发布会上也表示，银行体系要适当让利，给实体经济提供支持。所以预计同步调降OMO利率、MLF利率和LPR不会因为商业银行利润受影响而产生阻碍。

近期存款基准利率是否会下调引发了较大关注，预计存款基准利率4月中旬暂时不下调的原因大致有三点。一是央行不会一次使用所有货币政策，二是与呵护银行业利润与银行让利实体的精神不符，三是与央行深化利率市场改革目标不符。2020年央行工作会议明确提出要继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制，预计央行在没有巨大压力的情况下不会轻易调整存款基准利率。同时很重要的一点是存款基准利率下调会减少居民和企业存款的利息，在新冠肺炎疫情蔓延、经济承压的背景下，弱势群体和企业经营的利息收益不应被削弱。最后值得提到的一点是银行的结构性存款等金融产品的利率是跟随政策性利率和银行间利率浮动的，存款基准利率调整并不一定会导致银行成本降低。如果下调存款基准利率但浮动加点部分反向调整，也无法降低银行成本。

三、基准利率或在月底下调，降准或在5月两会以后落地

与其他国家相较，目前我国的财政和货币政策宽松程度要克制很多，但我们认为中央或于四月底要求央行采取更大宽松政策。此次新冠疫情已对国内经济造成较大冲击，1-2月经济数据大幅跳水，消费、投资、生产遭遇两位数以上的下滑。国内外机构纷纷大幅下调中国经济增速预测，目前多数机构认为一季度GDP大概率面临负增长，或将在-5%到-10%之间。而且二季度经济出现强劲反弹的难度较大，因为虽然我国疫情已经处于收尾阶段，但国外愈演愈烈的疫情或将拖累我国经济恢复速度，对我国外贸、投资持续产生负面影响。因此，我们预计在四月中旬公布经济数据后，中央将针对经济超预期下滑的压力，要求央行采取更加宽松的货币政策，或有要求央行下调存款基准利率可能。我认为未来央行将在降准与降存款基准利率间做出选择。但是降准已经属于常用工具，不能充分提振信心。央行或将通过比降准更加宽松的货币政策进行逆周期调节以对冲经济负面冲击，同时提振市场信心，届时存款基准利率下调的必要性将大幅上升。

我们认为两会将于四月底或五月初召开，赤字率与特别国债将在两会召开前一两周陆续确定。两会召开的时间应在一季度数据公布和下一次政治局会议后。届时财政政策同样有可能做出实质性宽松举措。目前赤字率与特别国债规模额度还未出台，财政部正在对此做出方案汇报给总理，具体目标将在两会召开前两周陆续确定。3月27日，中央政治局会议明确提出“积极的财政政策要更加积极有为”，要“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。结合19年中央经济工作会议的精神，我们认为2020年赤字率有可能将从2.8%上升至3.5%，而特别国债额度或将达到2-4万亿。只要特别国债的发行额度大于1万亿，央行就有必要以降准为手段释放流动性配合财政政策发力。因此,我们认为5月两会之后央行或再进行降准操作。