成人直播

刘俏

一、 地方政府金融概念的提出

地方政府强势进入经济生活，需要做大量的投资和融资。财政收入一般情况下是地方政府一系列投资重要的资金来源。然而，1994年启动的税制改革，从根本改变了中国地方政府的激励结构，使得地方政府的“财权”和“事权”长期不匹配。1994年以前，地方财政收入占全国财政收入的比重高达70%以上，中央财政非常紧张；1994年以后，这一比例大幅下滑，低于50%。分税制改革带来地方政府经济发展模式的变化。一方面，地方政府有强大的动力去把经济发展速度做快，经济的规模做大，以获取更多的财政收入用于满足地方开支需要；另一方面，地方政府推进工业化的方式逐渐向园区工业化转变，同时政府主导的城市化速度加快。工业园区可以将低价征收的土地作为优惠条件吸收纳税能力更强的企业；而城市化过程中带来的土地出让金和跟城市发展相关的建筑业税、营业税等划归政府，更是为地方政府推进以城市化和工业园区为主导的增长模式提供强大动力。

(一) 为什么地方政府具有强烈的融资需求

地方政府强烈的投资冲动同地方财权与事权的不匹配并存，决定了地方政府有强大的融资需求——规模巨大的财政资金缺口需要大量的资金来填补。图1描述了地方政府财政不充足的程度（Fiscal Adequacy）和地方政府首长任期之间的关系。通过这一角度反映地方政府为什么有强烈的融资需求。

图1 地方政府财政不充足程度与市委书记任期（按月计算）关系

来源：作者分析。

在图1中，横轴衡量的是按月份来计算的地级市市委书记的任期；纵轴衡量的是当地的地方政府财政不充足的程度，定义为地方财政开支与地方预算内收入之差。该变量取值越大，表明地方财政收入不足的情况越严重。可以用地方政府财政不充足的程度来衡量地方政府借助金融体系来获取资金的动机强度。图1显示，地方政府财政不充足的程度与地方政府首长的任期之间存在着显著的负相关关系，相关系数高达0.42。这意味着地方政府财政不充足程度随市委书记任期的增长在逐渐减小。在任期刚开始的时候，新官上任三把火，新领导急于做出成绩，地方政府投资冲动更强烈，带来地方财政收入与支出之间严重摩擦，这种情况下，地方政府财政不充足程度更高一些。随着任期推进或是换届临近，投资拉动经济、做政绩的动力减弱，财政不充足程度逐渐减小。地方财政的政治周期为广为施用的地方政府政绩竞标赛提供了另一个证据。

图2 国有土地使用权出让收入与地方财政收入的比例，2010-2018

来源：Wind资讯；作者整理。

近二十年，地方政府弥补资金缺口的主要方法有两个。其一，土地财政。图2显示的是2010年至2018年中国地方政府性基金收入中国有土地使用出让金与地方政府财政收入的比率。2010年-2018年，土地使用出让收入占地方财政收入的平均比例为53.3%。2010年达到峰值，将近70%；继2015年该比例跌至最近几年的最低点37.1%之后，地方政府土地出让收入又开始回升，2018年，土地出让收入与地方财政收入的比例高达64.3%，当年，地方财政收入总额达到9.8万亿元，而土地使用出让给地方政府带来的收益高达6.3万亿元。

城镇化进程的推进对土地出让金的快速增长起到了很大推动作用。土地出让金的规模和地方房价之间存在正向的反馈加强机制：房价涨得越高，征收的土地越值钱，政府征收后通过“招、拍、挂”转让出去获取的资金就越多；反之，则不然，房价下滑时，土地出让金下滑，政府普遍会陷入缺钱状态。中国上个世纪中期的工业化路径出现园区工业化和城镇化的特点，很大程度上与地方政府觊觎土地征收、开发和建设过程中带来的大量收入有关。

其二，地方政府满足资金需求的第二条渠道是地方政府债务。2014年9月之前，我国的《预算法》明确规定地方政府不能负债经营，即地方政府不能作为借债主体。但这一限制并没有在实际操作过程中对地方政府负债经营形成实质意义上的限制，地方政府仍能通过地方融资平台或是地方政府控制的国有企业以企业债务的形式举债。地方政府通过融资平台发债，起源于1997年上海浦东建设债券。2009年中央“4万亿”要求地方配套1.25万亿，凭借此势，2009年融资平台债从过去的不足千亿，一跃超过3000亿规模。从此，发债这一渠道，开始进入到地方政府融资者的眼里，各地政府纷纷尝试发债融资，融资平台债务开始大幅攀升。

从地方债务管理体系来看，经济决策层已经接受了以市场为基础来解决地方政府债务问题的思路。除了在党的十八届三中全会文件中关于地方债务问题已有论述之外，2014年8月31日，新的《预算法》四审通过，为地方政府发行地方债扫清了法律障碍。2014年10月2日，国务院发布《关于加强地方性债务管理的意见》（即国务院“43号文”），明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，在获得全国人大常委会的批准后由省来代发。“开明渠，堵暗道”，以市场化方式治理庞乱繁杂的地方政府融资体系，这是沿市场化的方向搭建中国地方政府金融体系的第一步。2014年通过的《预算法》和“43号文”建立了中国现阶段地方政府债务管理的基本框架。

最近二十多年来，地方政府融入资金的主要渠道是银行、信托类和发债。最常见的方式是，地方政府通过土地、国有企业等资产注资成立融资平台公司，再将资产抵押取得银行或是信托贷款；此外，地方政府以地方财政和融资平台公司签订的基础设施建设回购协议（或形形色色的财政担保）作为政府信用背书，向银行、信托筹集资金；最后，地方政府通过地方融资平台作为发行主体，发行企业债、中期票据、短期融资券等方式募集资金。2014年通过新的《预算法》和“43号文”之后，地方财政也开始作为直接的融资主体开始发行地方政府债，以此进行融资。

在新的地方政府债务管理体系下，地方政府在举债前门打开的同时，举债的后门并没有完全关上。虽然2014年通过的新的《预算法》和“43号文”建立了地方政府债务管理的基本框架，但在现有体制下，如何能够严格执行仍有很大挑战性。尤其是当《预算法》和“43号文”对政府性债务的范围和举债形式做了明确切分后，出现了很多新的方式，融资平台公司变相举债，地方政府违规提供担保函、承诺函，或采取不规范的PPP项目，通过政府投资基金“明股暗债”，以及以政府购买服务、专项建设基金等形式举债。表面上看，地方政府债务水平近两年保持平稳，但新出现融资方式的规模，以及其中在实质上属于地方政府应该负责的债务尚不确定。

(二)        地方政府债务的规模到底有多大？

市场对这个问题争议一直很大。根据财政部统计数据，截至2016年底，我国地方政府债务15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务12.01万亿元，两项合计，我国政府债务27.33万亿元。我国政府负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，更低于60%的国际通用的警戒线。但是，国际机构估测的中国政府债务会更高一些。例如，根据国际清算银行的数据，截至2016年底，中国政府债务总额为32.8亿元，GDP占比达到44.6%，比财政部的数字高了5.47万亿元。数据显示，中国地方政府债务在2016年底达到21万亿，高于财政部的数字。同样采用国际清算银行的数据，中国的政府债务2018年底达到了44.76万亿元，占GDP比例为49.8%。中国的政府债务占GDP比例从2007年的29.3%增加到2018年的49.8%，短短十二年增加了二十个百分点。其中，增长最快的部分是地方政府债务——地方政府债务在2008年的总体规模只是区区5万亿。

既然从国际角度来看，中国地方政府债务规模并不算太大，地方债务风险为什么会被认为是中国金融系统风险的重中之重，格外引起决策者的注意呢？尤其是2017年5月3日，针对地方债务风险，财政部等六部委联合出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，依法明确了地方政府举债融资边界，表明加强地方政府债务管理已经成为维护金融安全、防范系统性金融风险最为必要的一个环节。

(三)        为什么要加强地方政府债务管理

这里面有三个原因。首先，中国地方政府债务规模虽然目前仍属于可控范围，但是增长速度较快。2008年至2018年底，地方政府债务从5万亿元左右增加到27-30万亿元，年均增速超过18%，按此增速，地方政府债务至2021年总体规模将达到50万亿元以上。尤其是进入2018年后，随着中美贸易战越演越烈，中国经济增长的不确定性大大加强，经济下行压力剧增。为了实现6%以上的年均GDP增长速度，积极的财政政策和大量的基础设施建设成为必需的政策选择。这有可能会进一步加剧地方政府债务的增长速度，对其可能出现的快速增长趋势不可不察。

第二，地方政府目前的债务规模尚属保守估计，该数据有很大可能性没有计入政府通过其他渠道融资所应承担的债务，如PPP以及地方政府引导基金“明股实债”等融资方式，以及地方政府的隐性债务与或有债务等。真实的地方政府债务规模可能比目前统计所显示的要高很多。

第三，地方政府主导的投资，因为软预算约束的原因，投资资本收益率并不高；再加上对于任期的考虑，地方政府普遍缺乏较长远的预算规划。这一切造成地方政府普遍缺乏管理地方债务的意识和动机，也缺乏相应的机制，短期行为泛滥。在经济增长动能转换过程中当新的动能还未形成并充分发挥作用之时，地方政府主导的基建及房地产投资仍然是拉动经济增长的重要引擎。而地方政府主导的投资的资金主要来源仍是金融体系的债务支持，地方政府债务快速增长的结构性力量仍将长期存在。这种背景下，低水平的投资资本收益率将可能导致地方政府债务规模越滚越大。

二、     地方政府债务问题的实质

中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。

政府积极参与经济事务是中国在改革开放初期实现经济奇迹的一个重要原因。强调经济表现的“政绩竞标赛”为地方政府提供了发展当地经济的强烈动机。然而，在中国的经济增长从投资拉动转向消费拉动和效率驱动时，政府的“帮助之手”所起的作用就不是那么明显了。事实上，政府作为强势的经济决策者介入经济生活会带来两种扭曲。第一，政府基于银行贷款或是其他政府信用所做出的投资往往效率不高；第二，政府参与市场竞争会扭曲价格机制，最终导致资源配置效率低下。对于第一种扭曲，本文通过分析中国地方政府的债务问题（如图3所示）来论述地方政府投资效率问题。

(一)        是效率问题，不是规模问题

中国经济的增长是“政治集中化”和“经济分散化”共同作用的结果。由于经济决策权分散，地方政府间的“政绩竞赛”为当地政府官员提供了发展经济的强烈动机。然而，地方政府投资项目的投资资本收益率（ROIC）却往往由于道德风险和软预算约束而低于其融资成本，因此只能依靠发行新的债务以偿还旧的债务。长此以往，地方政府的债务水平节节攀升。

图3显示地方政府债务水平的攀升与其较低的投资资本收益率（ROIC）有密切的关系。具体而言，本文用地方债务占财政收入的比率来衡量某个省份或直辖市的杠杆率（横轴）；用地方GDP与资本存量的比值来衡量该地方政府的投资效率（纵轴）。资本存量按照过去20年每年折旧率为5%的固定资产投资总量计算。从图中可以明显地看出，省级层面地方政府的投资效率与债务水平呈显著的负相关关系。投资效率较高的省份，当地政府债务占财政收入的比率较低。中国地方政府的债务问题与政策制定者所想象的不同，它并不是规模过大或范围过广的问题，而是地方债务如何使用、使用效率高低的问题。也就是说，中国地方政府债务问题不是规模问题，而是效率问题。

图3 地方政府投资效率与债务水平

资料来源：作者计算。

(二)        扭曲的地方政府债定价机制

对于上文提到的第二种扭曲，如果政府积极参与到市场竞争中，那么便不能再理所当然地认为竞争环境是公平的，尤其当有效的公共治理机制缺失时更是如此。在“竞争中性”原则还无法落实到位的时候，当国有部门在经济中处于主导地位时，定价机制可能会被破坏，一价定律（Law of One Price）不再成立。自然，市场上形成的价格会产生偏差，无法有效地引导资源配置，经济的整体效率会受到损害。

本文结合中国地方政府金融的案例进一步讨论上述第二种扭曲。2014年全国人大常委会对《中华人民共和国预算法》进行了修定，允许地方政府自行发债。这是中国地方政府债务发行方面具有里程碑意义的事件。在此之前，国务院挑选了十个省市试点自主发行地方政府债券。地方政府第一次以政府名义对外发行债务，这为研究地方政府债券的价格形成机制以及债券价格的有效性提供了一个理想的场景。

表1 地方债与国债利率的差异：2014年6-9月

资料来源：作者根据公开信息整理。

表1列示了试点的结果，统计了相同到期年限的地方政府债券的利率与国债利率的差异^[1]。仔细研读这些数字，有两个明显的异常情形：第一，一些省份发债成本低于国债成本。以山东为例，三个期限结构的发债成本均比国债低二十个基点左右，但山东省的财力和信用情况能和国家相比吗？第二，这九个省市除山东之外在发债成本上没有明显的差异性，即，试点的这几个省市在信用风险上没有明显差异。这显然与图3反映出的情况截然不同——中国地方政府的债务水平在不同地区有非常大的差异性，各地的信用情况应该是非常不一样的。

可见，省级层面发债并没有形成能够反映地方政府风险水平的资金价格。现有地方债的价格形成很大程度上取决于地方政府与投资者（主要是银行）之间的博弈，地方政府的财政存款和地方政府对本地经济资源的控制给了地方政府定价权。这种单边市场（One-sided Market）仍然是市场，但它显然无法形成真正的地方债基准利率体系。没有基准利率体系的指导，软预算约束和道德风险等导致地方政府债务问题出现的根本原因就无法根除，地方投资的效率自然无法提高。此外，按照当前规定，地方举债需要在额度内进行，而额度需要全国人大批准。这种额度管理与发展地方债市场的思路是矛盾的。一个地方需不需要举债、需要多大规模的债务，适合用什么样的举债成本，这些都取决于当地政府债务使用的效率和经济发展的效率（见图3）。用规模管控地方债务问题本身逻辑就不通，而且这种中央与地方的博弈会制造出大量的“寻租”机会。可见，建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，用市场利率确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率。这一原则当然也契合新常态下中国经济由投资拉动向效率驱动的转型。

正如美国历史上最伟大的财政部长亚历山大·汉密尔顿曾说过的，“政府债务，只要不过度，是对我们国家的一种祝福”。政府举债建设，只要投资有效率，不是坏事！

（本文节选自《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》，刘俏，2020年1月，机械工业出版社）

作者单位：成人直播-成人直播室