刘俏
【上期概要】
地方政府强烈的投资冲动同地方财权与事权的不匹配并存，决定了地方政府有强大的融资需求，银行、信托类和发债是最近二十多年来地方政府融入资金的主要渠道。2008年至2018年底，地方政府债务从5万亿元左右增加到27-30万亿元，年均增速超过18%。中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。政府基于银行贷款或是其他政府信用所做出的投资往往效率不高；政府参与市场竞争会扭曲价格机制，最终导致资源配置效率低下。建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，用市场利率确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率。
三、一个中国城市的政府金融故事
宁汌市[1]在本省近二十个地级市中GDP处于中游，由于人口多（近600万），人均GDP低于全国平均。和中国大多数地级城市相似，宁汌的产业结构相对单一，第二产业占比超过60%，第三产业占比只有29%。财政收入近年增速较快，但基本上是“吃饭财政”。宁汌市领导把招商引资、增加固定资产投资作为城市经济增长的引擎。但是，怎样解决资金缺口一直困扰着地方官员，尤其是财政局的官员们。特别是2013年起国家对银行信贷和信托融资等的管理更加严格，地方债务平台空间开始收紧；同时，宁汌的房价不高，政府征收城市发展土地所获有限，难以依靠政府性基金来帮助解决资金缺口。
(一)中国地方经济、财政及金融动态综合一体化分析框架（CLEEF）
调研遵循成人直播地方政府金融课题组经过一年多研究逐渐形成的中国地方政府经济、财政及金融动态一体化分析框架来进行。通过数据收集与分析，大量访谈，力争对地方政府的经济、财政和金融等情况形成深度认知，并针对未来发展提出有效的政策建议。
图4 中国地方经济、财政及金融动态综合一体化分析框架（CLEEF）
来源：成人直播
地方政府金融课题组
图4给出了本文采用的框架的示意图。根据国家战略发展和地方经济的定位，首先形成关于地方经济、财政和金融等维度的战略判断。在此基础上，对宁汌的经济发展、地方财政和地方金融分别进行分析。具体方法是在战略观点和对长期趋势的把握形成后，将其转换为具体的参数假设（例如，GDP年增速，财政收入支出的变化，关键指标与GDP的比例等等），通过对重要参数取值的确定，构建详细模型，形成地方政府的资产负债表和财政收入支出表，并在此基础上进行大量分析，最终形成一系列分析结果，并同时给出相应的战略规划和具体的政策建议。
按照课题组设计，拟获取的具体分析结果包括：（1）宁汌未来5年（2013-2017年）的经济发展、预算与非预算的收入与支出、地方债务规模与期限结构、地方流动和固定资产的动态场景，主要体现为资产负债表和财政收入与支出表；（2）对宁汌经济发展目标与战略、地方财政稳健性、地方经济发展融资来源、规模、融资成本及还债能力做出前瞻性的综合评估；（3）根据宁汌经济、财政及金融三个板块的内在联系，对宁汌经济发展战略和经济结构、财政及金融稳健性提出具体建议；（4）具体在金融领域，全面、动态地评估宁汌市政府信用状况，提供合理的以宁汌市政府为主体的信用评级，同时为宁汌制定合理的金融战略，提供具体实施方案。
为此，课题组首先对当时的宏观经济形势及国家层面的财政和金融政策的总体趋势进行把握，然后对宁汌的经济规模、GDP增速、人均GDP、人均可支配收入、工业产出和固定资产投资等指标的过去表现和未来走势进行判断，对三大产业分配和行业集中度进行分析，从而形成对宁汌市经济层面的总体展望。其次，通过从财政局等获得数据分析宁汌财政收入、财政支出情况，分析宁汌财政灵活性（例如，上一级政府的支持、土地财政的情况、财政开支方面的灵活性等）；最后，对宁汌的地方债务水平、显性债务和隐形债务的情况以及债务管理能力（流动负债水平、利息支出水平、财政承担债务水平）进行评估和预测，分析地方政府投融资能力和整体风险水平。
(二)宁汌市资产负债表和财政收入支出表
整个调研中，为宁汌市政府编制资产负债表和财政收入支出表是最关键的工作。而这两张表主要科目都与按GDP来衡量的经济总量之间有一定的关系。这种假设有一定合理性。首先，在地方经济平稳发展过程中，这些项目与经济规模之间的关系有一定的稳定性；其次，当经济增长时，这些科目也稳定增长。当然，未来发展的非线性、不确定性会让这种稳定关系发生变化，因此，在编制这两种政府报表时，需要考虑历史表现和对未来的总体掌控，并按场景进行调整。
既然GDP如此重要，中国地方政府经济财政金融动态分析第一步是对宁汌的GDP进行分析和预测。根据过往五年的历史数据，结合宁汌发展目标，课题组预测了宁汌市未来五年的GDP情况（详见图5）。总体而言，宁汌经济发展有几个利好因素：（1）经济仍处于高速增长时期，经济增速过去五年排名在全省居第二；（2）宁汌固定资产投资占GDP比重比省平均值要高，说明投资领域依然广阔；（3）宁汌经济以民营经济为主，民营经济升级换代潜力巨大；（4）宁汌几个大的投资超百亿人民币的投资项目将成为未来五年经济增长强有力的新动能；（5）城镇化和市政建设将提供大量的投资和经济增长机会。给定这些利好，课题组在基本情形下给予了宁汌未来五年较高的GDP增速预测。在图5中，2008-2012年是历史数据，2013-2017年是预测数据。
图5 宁汌市GDP，2008-2017年（基本情形）
来源：成人直播
地方政府金融课题组
对于未来预测需要做多场景分析，限于篇幅，本文只介绍基本情形（除此之外还包括乐观情形和悲观情形）。有了GDP数字，课题组将资产负债表和财政收入的主要项目转换成GDP的一定比例。这些比例关系的确定既基于过去五年的情况，也考虑到宁汌经济社会发展未来五年可能出现的一些大变化（例如，重大项目投资等）。
图6给出了宁汌市十年的资产负债表，其中2013-2017年是预测数据。如图6所示，地方政府的资产主要包括国企资产、土地贮备、事业和行政单位资产以及包括在建工程在内的其他资产；而负债包括企业、事业、行政单位的负债以及调研过程发现的隐性债务水平。总资产减去负债得到净资产。如图6所示，2012年宁汌市的总资产为316.22亿元，总负债为149.09亿元，地方政府持有的净资产规模为167.13亿元。
图6 宁汌市资产负债表，2008-2017年（单位：百万元）
来源：成人直播
地方政府金融课题组
按同样的逻辑，课题组编制了宁汌市2008年至2017年的财政收入支出表，图7显示，2012年宁汌地方财政预算收入为56.7亿元，转移支付和税收返还为92.78亿元，地方财政支出预算为149.48亿元；同年，宁汌的财政总收入为预算收入再加上土地出让收入（即政府性基金），总金额为68.93亿元。
图7 宁汌市财政收入支出表，2008-2017年（单位：百万元）
来源：成人直播
地方政府金融课题组
(三)结果讨论
根据宁汌市的资产负债表和财政收入支出表，结合调研获取的信息，综合考虑宁汌市的总体经济发展情况，分析得到如下结果。
结果1：宁汌市融资规模和金融发展战略
基于资产负债表和财政收入支出表，很容易确定宁汌市未来五年的融资规模。假定宁汌市未来经济增长维持基本情形不变，现有的经济结构不发生大的变化，尤其是现有的政府信用情况不发生变化。给定这些假设，图8给出了宁汌市未来五年（2013-2017年）的融资情况分析。
分析显示未来五年（含2013年）宁汌市在财政金融情况未发生结构性变化的前提下融资规模分别为：24.7亿元、17.9亿元、31.4亿元、38.3亿元和46.3亿元。然而，根据宁汌市打造成新型工业城市的规划，未来投资仍然将在很大程度上主导宁汌市的经济成长，投资需求和未来五年的净融资规模的上限之间有巨大的落差。当然，这个落差可以通过突破融资上限予以解决，但这必须带来宁汌地方政府债务的攀高，最终影响宁汌政府的信用情况。可以说，在上面分析中，维护资产负债表质量给地方政府融资规模带来了约束。
图8 宁汌市政府未来净融资能力分析（基本情形）：2013-2017年
来源：成人直播
地方政府金融课题组
解决投资与融资能力两者之间的落差，本文建议宁汌的投资应该主要以民营资本为主，政府主要起到的是规划者、秩序维护者、公共服务提供者的作用。政府应该在未来密切关心政府债务（显性和隐形）的规模和结构的变化。同时，研究发现宁汌市整体银行体系贷存比（loan-deposit regulation,简称LDR）相对较低，意味着地方金融体系在服务中小企业和民营企业方面有很大的提升空间，而金融深化有利于地方政府把金融资源更好地投入到地方实体经济。民营银行机构准入的条件已经成熟，宁汌可以利用这个机会积极争取获得民营银行的经营资格，以此作为近一步金融深化的契机。大力发展金融创新，尤其是资产证券化，政府可考虑以重大工程和投资项目的现金流为标的，通过信托或是产业基金等形式，推动金融深化；此外，宁汌应该努力通过产业结构调整，鼓励中小企业收购兼并，形成一批龙头企业，有利于增强产业经济的融资能力。
结果2：宁汌经济情况分析
对宁汌经济发展情况进行总体分析，主要围绕着主要经济指标（含经济规模，经济增长速度，人均GDP，人均可支配收入，工业总产出，固定资产投资），经济结构（含第三产业占比，行业集中度，民营经济比例），人口与就业（人口增速，非农人口，从业人数），政府治理（含政府管理水平及行政效率，信息透明性，政府信用记录），未来展望（重大项目推进经济，劳动密集型向资本密集型转化）。
对于上述指标，将宁汌与中国有数据的近300个地级市做比较，给出从1到5这样一个分析，1分意味着表现在全国属于顶级，5分则是该项指标表现很差。限于篇幅，本文没有给出宁汌在各项指标的具体得分。分析显示：宁汌市总体经济表现在有数据的289个地级市里表现平均偏上；宁汌民营经济占主导地位，市场化程度高，有利于后续发展；现已落实的几个重大项目将在未来五年对宁汌经济增长产生强有力的推动作用；同时，人均可支配收入的增幅在289个城市中排在72名，相对靠前，对促进消费和服务业发展比较有利；在产业结构调整方面，产业升级换代已在实施之中。
当然，宁汌经济发展中也有很大问题。其中，第二产业占比达到61%，服务业相对不发达，这种经济结构在未来需要调整。在产业结构方面，中小企业偏多，缺乏龙头企业。
结果3：宁汌财政情况分析
根据宁汌财政收入支出表分析宁汌的财政情况，具体关注财政预算情况（包括财政收入规模，财政支出规模和财政收入的未来趋势）和财政灵活性（包括上级政府支持程度，国有资产挖潜，土地收入占财政收入比例，土地收入发展趋势，重大投资项目对财政影响和财政支出刚性等）。
分析显示宁汌市财政收入总体规模不大，是典型的小财政；而且在目前的市场条件下，土地出让收入对宁汌的财政收入贡献相对有限；与此同时，宁汌的财政支出刚性比较大，地方政府积极融资的空间不大。
结果4：宁汌的地方政府债务分析
课题组具体关注地方政府债务规模（含总债务，显性债务，隐性债务，隐性债务未来发展趋势，地方债务的未来变化，人均债务等），地方债务管理能力（含财政承担债务占财政收入比例，该比例的未来变化，利息支付占财政收入比例，该比例未来变化，流动资产占债务比例，该比例未来变化等），地方债务平台（含平台数量、平台债务水平、有无债券发行等）和地方政府融资能力（未来新增债务动态可能性，银行信用额度，和对债券市场的利用等）。
分析显示宁汌的债务和投融资表现总体良好。首先，宁汌市的地方债务规模相对较小、人均债务只有全国平均水平的20-30%，相对于宁汌的地方经济规模，宁汌的债务问题并不突出。然而，宁汌在债务管理方面的评分相对差一些，这主要缘于宁汌市相对较小的财政收入。为此，一个合理的建议是宁汌应该控制地方债的规模。同时发现，宁汌相对于国内其他可比城市呈现相对较强的融资能力，反映在下面几个方面：（1）地方债务平台数目不多，债务规模不大；（2）整个金融体系存贷比相对偏低，有进一步贷款的空间，但是需要当地金融机构通过金融创新找到针对性的方法为宁汌数量庞大的中小企业提供资金支持。
结果5：宁汌未来的风险分析
宁汌经济社会发展未来可能出现的风险因素包括过度负债风险，产业集中度过高风险，土地出让收入下降风险，金融体系风险和社保缺口偿付风险。
研究发现宁汌过度负债风险不高；目前多产业并进，产业集中度趋于改善；但是土地出让收入有下降的风险；金融体系风险不高；社保缺口偿付风险为长期风险，短期其实不明显。
(四)地方政府信用评级
本文引入的中国地方政府经济财政金融动态一体化分析框架（CLEEF）的一个核心目标是给地方政府提供一个市场化的信用评价。现有的由国内评级机构提供的信用评级主要针对地方政府融资平台。虽然地方融资平台背后有地方政府的信用背书，但是，对地方政府融资平台评价并没有充分反映地方经济的全面情况，也不是基于地方政府的资产负债表和财政收入支出表。这类评价的参照意义因而大打折扣。
引入CLEEF框架，对宁汌市经济、财政、金融等情况进行了综合分析，对各项子指标的具体表现加权考虑之后，其实已经形成了给地方政府进行信用评价的基础。在本文的分析中，影响一个地方政府信用评价的因素包括：地方经济发展现状和趋势，地方政府财务灵活性，地方公共治理水平，财政收入充足性，地方政府债务比例，政府融资需求，政府信用记录，隐性债务规模及动态等。这些维度集中在五大方面，宏观环境（5%），地方经济（10%），地方财政（30%），地方金融（50%）及风险因素（5%）。上文已经讨论过宁汌在这五大方面各项子指标的取值，括号中的数值代表该项指标得分的权重。显然，在给中国地方政府进行信用评级时，地方金融占的权重应该更大一些。
对上述五大方面的各项子指标取值进行加权平均，得出宁汌的平均分值为2.3分。按照图9的评分体系，2.3分对应着A+的信用评价。按标准普尔或者穆迪对A+信用评级的解读，这意味着在正常的市场环境和经济运行状况下，宁汌市没有太大的还款风险，但不排除极端情况下出现风险的可能，比如台风的影响（该市是一个沿海城市）或是宏观经济的影响（该市本身的产业结构现在仍然比较集中）。
图9 CLEEF信用评级体系
来源：成人直播
地方政府金融课题组。
本文对宁汌的信用评级情况也进行了多场景分析。例如，研究发现如果宁汌债务水平比现有情况高50%时，将会严重影响宁汌市资产负债表的质量，同时也将影响其在地方经济、财政、金融及风险因素等方面的各项子指标的取值情况，最终加权平均得分变为2.7分，按照图9的评级标准，宁汌市的信用评级将变化为A-。
在另外一个场景分析中，假设宁汌市的GDP增长速度比现有的基本情形水平每年少3个百分点（悲观情形）。依据模型，宁汌市在地方经济、财政、金融及风险因素方面的加权平均得分是2.8分，依照市场化的评级标准，宁汌市的信用评级将变化为A-。
给地方政府编制资产负债表和财政收入支出表，在调研基础上给予地方政府一个市场化的信用评级至少有两个意义。首先，以宁汌为例，如果建立地方政府信用评级体系，可以信用评级为监管手段，未来考核地方政府业绩时把地方政府的信用评级变化纳入考核范围。这样便于规范地方债务，加强地方政府的信用管理，对地方政府债务进行直接监督、审查和问责。
其次，有了市场化的地方政府信用评级之后，可以把它作为地方政府债务定价的“锚”，为地方政府信用风险找到一个定价基础。地方政府发的债是可以是纯信用债，依赖信用评级，无需抵押和担保，使得地方政府信用得到合理定价，而不再是依赖以土地作为抵押品获得信用。这将降低地方政府对房地产市场和土地金融的依赖，有利于经济增长模式转型。从土地金融转向信用金融，是建立中国地方政府金融体系的合理路径。
第三，建立市场化的地方政府信用评级体系并以此为定价基础发行地方政府债务，可以形成完整的地方政府债收益率曲线。收益率曲线是金融制度基础设施建设的重要部分。国际经验表明，政府债的收益率曲线是最可靠的收益率曲线。
(五)后续发展
通过试验，课题组对这套体系的信心更强了，但也意识到，控制地方政府债务，改变地方政府行为模式，有如“刮骨疗毒”，过程会非常痛苦。即使对宁汌这样财政盘子较小、债务负担相对较轻的城市，也是一场大考。如果没有上级部门在体制创新、干部考核等方面的政策支持，要想继续将试验推向深入，使之真正成为改变地方政府行为模式、控制地方政府债务的利器是不可能的。
2014年8月31日，新的《预算法》四审通过，允许地方政府直接发行债务。2014年10月2日，国务院“43号文”发布，明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，在获得全国人大常委会的批准后由省财政来代发。由省来代发，地级市的信用得到省财政的背书，以地级市信用作为定价基础的发债机制不复存在。
四、建设好的地方政府金融体系
在中国经济开启新一轮改革，重构经济增长动能之际，地方政府在经济生活中仍将扮演极其重要的作用。这种背景下，正确理解地方债务问题的缘起及本质，建立一个真正以市场为基础的地方政府金融体系至关重要。建立好的地方政府金融体系的根本出发点和基本原则是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率。为此，中国需要一个不同于往常的金融生态系统，需要形成与之相匹配的地方政府金融体系。这个全新的金融生态系统的核心要素包括以下几个方面。
第一，加强地方政府财政稳健性，金融风险可控性和经济发展可持续性。地方政府作为融资主体，需要有清晰的资产负债表和财政收入支出表，为了使财政部门可以动态监管，以及使地方政府可以内在地、系统地了解自身融资能力和债务管理能力，需要对地方政府未来几年的资产负债情况及财政收入支出情况根据地方经济规划作出全面预测，并纳入预算管理。通过对地方政府资产负债表和收入支出表的编制和动态分析，地方政府可以更好地对预算内与预算外收入支出情况、潜在新增收入领域、对地方财政收支可能形成影响的资产价格变动、企业利润变动等因素进行全面动态分析，从而更好地规划投资领域及投、融资模式；结合城市财政收入支出表，了解地方政府融资和偿债能力和安全负债的规模上限，同时建立多层次政府债务风险预警指标体系，搭建以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，为地方政府有效防范财政与金融系统性风险提供全面保障。
第二，引入市场机制，建立政府信用评级体系。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，有利于规范地方政府投融资行为，并在地方政府换届之际，有清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息来合理评估政府施政业绩，有利于科学设定考核政府的业绩指标，保证地方经济发展目标的连贯性。
第三，改进地方政府业绩考核，转变地方政府行为模式。通过市场机制建立政府信用评级体系有利于实现对地方政府的有效监管。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，可以有效地规范地方政府投融资，避免短期行为。用清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息以及地方政府信用评级，有利于“完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向”。控制风险与确保财政可持续性是地方政府债务管理的核心问题，在市场化基础上建立内在约束机制，可以实现风险可控条件下的财政可持续性。
第四，利用市场力量和民间资本，优化地方政府债务规模、结构和融资成本。通过推行地方政府资产负债表和收入支出表的编制和动态分析，建立地方政府的信用评级体系，有利于把地方政府债务通过“证券化”的方式推向市场。一方面，可以增加市场上金融产品的种类；另一方面，可以利用民间资本化解地方政府债务问题。同时，我国地方政府债务问题的根本解决，需要把现行的表外融资平台负债变为表内的市政负债，并建立地方政府债务监督和预警机制。这个制度的基础是编制规范科学的地方政府资产负债表和财政收入支出表。
任何能够创造价值的投资，无论投资主体是企业或政府，都需要满足投资资本收益率（ROIC）大于资本成本（WACC）这一条件。以市场为基础的地方政府金融体系，将地方政府视为企业，用市场化的机制解决公共治理问题，尤其是政府层面的委托代理问题，重新界定政府在公共生活中的职能，有助于提升政府投资的投资资本收益率，最终化解金融系统风险，稳中求进，从而可以实现经济平稳健康发展。
（本文节选自《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》，刘俏，2020年1月，机械工业出版社）
作者单位：成人直播-成人直播室
