王晓宇 杨云红
一、研究意义简介
金融市场最主要的功能之一即信息的生产与传递。在有效市场下，信息获取不存在成本，各种信息可以充分体现于股价之中。然而，投资者的注意力有限，难以及时获取并理解各种信息及其影响。因此，投资者需要对其有限的关注进行分配，选择性地关注不同的信息，以使对注意力的利用效果达到最优。在有限关注约束下，投资者将注意力不同程度地分配至整体层面信息或个股特异性信息，使股价体现整体性信息的程度存在差异，股价波动表现出不同程度的同步性。
股价同步性反映股价随市场波动的程度，当股价同步性较高时，其波动更多反映了整体层面信息，包括宏观与行业等信息，此时股价中的特异性信息含量较低。因此，有学者认为股价同步性是股市信息效率的反向指标。股价同步性的变化在于投资者对于不同层面信息的关注，当投资者更加关注个股层面信息时，股价同步性更低。已有的理论分析表明，当有限关注约束提升，投资者将更多比例的注意力分配至涉及多数股票的整体性信息，是更有效率的关注分配。因而，如果外界因素改变了对投资者关注的约束程度，不同层面信息被投资者予以关注的相对程度发生变化，继而表现出股价同步性的变化。本文关注的问题是经济政策不确定性这一因素如何通过对投资者关注不同层面信息程度的影响作用于股价同步性的变动。
近年来，我国经济增速逐渐放缓，进入高质量发展阶段，且国际环境存在较大的变化，我国经济政策的不确定性上升，其对金融市场的影响引起广泛关注。Baker等（2016）构建的经济政策不确定性指数（后文简称EPU指数）被广泛运用于对实体经济的影响的相关研究中。在我国，已有研究关注经济政策不确定性对于企业行为以及市场波动的影响，但其如何影响金融市场的信息功能，尚未得到充分的研究。在有限关注框架下，当整体的经济政策不确定性提升时，投资者对于各层面信息的关注的权重被重新分配。经济政策不确定性作为一种宏观不确定性的来源，提高了整体性信息的重要性，并增加了对投资者有限关注的约束程度，使投资者关注更多转移至整体层面，并导致股价同步性的提升。这对于股市信息效率具有重要影响，此外，企业决策也因个股信息含量的变化而调整。因此，从投资者关注的角度，理解经济政策不确定性对于股市信息效率及其反馈作用的影响，具有重要意义。
二、数据选取
本文对2011至2019年季度频率的A股上市公司与经济政策不确定性指数变量进行分析。交易数据和公司数据来源为国泰安数据库，EPU指数来自于Huang和Luk（2020），作为工具变量的其他国家EPU指数来自于经济政策不确定性指数编制的学术网站（//www.policyuncertainty.com/）。
在样本选择的过程中，剔除金融行业上市公司和主要变量缺失的观测。此外，为减少估计误差，构建股价同步性的回归式时的观测数小于30则予以剔除。最终得到3402个企业共计79236个企业-季度观测。
三、实证结果
（一）基本结果
经济政策不确定性的上升会提高个股的股价同步性。采用固定效应模型对股价同步性与经济政策不确定性的关系进行分析，结果显示变量EPU的系数显著为正，表明经济政策不确定性较高时个股的股价同步性也较高，且结果具有显著的经济意义。
（二）对投资者关注机制的验证
1. 中介效应检验
经济政策不确定性对于个股的相对关注度有显著的负向作用，投资者关注变化是经济政策不确定性影响股价同步性的重要中介因素。以个股简称的百度搜索指数代理投资者对个股特异性信息的关注程度，以其作为中介变量进行分析的结果表明EPU指数上升会降低投资者对个股信息的关注程度，且在控制了中介变量后EPU指数对股价同步性的影响程度下降。这表明投资者关注是EPU影响股价同步性的作用渠道，具有部分中介效应。未存在完全中介效应的原因可能是存在其他作用机制，另一方面，由于百度搜索指数主要代表了普通投资者的行为，对投资者关注的代理存在一定误差。总之，投资者的相对关注变化解释了经济政策不确定性对股价同步性的影响。
2. 投资者关注与外部信息生产
从信息来源看，当投资者的有限关注约束变化时，其对个股关注的变化将影响外部信息生产过程。外部信息对于企业决策具有反馈效应，从投资者关注的角度，当投资者对个股特异性信息的关注提升时，股价波动中的外部信息含量有所提升，反馈效应提高，使得企业的投资-股价敏感度上升。利用以上机制，可通过对企业的投资-股价敏感性与EPU的关系的分析，验证外部信息含量的变化，进而支持本文的机制解释。此外，有关EPU对股价同步性变化的影响，一个替代性解释为企业应对不确定性而改变信息披露，这一行为对外部信息的相对含量并无促进作用，不会引起企业投资-股价敏感性变化。分析结果表明，当经济政策不确定性升高时，股价同步性升高且企业投资对股价的敏感性下降，从信息披露的角度进行的解释不具有明显的意义，结果更符合投资者关注变化的预期情况。
3. 行业同步性与市场同步性
已有研究表明，有限关注约束变化导致投资者关注转移的过程存在整体市场和行业层面上的差异。如果经济政策不确定性上升导致投资者的有限关注约束增强，那么个股随市场同步波动的程度相对于随行业波动的程度会更高。宏观或市场信息涉及所有的个股，而行业信息涉及该行业相关的部分个股，前者对于有限关注约束变化的敏感性更高。本文的实证结果符合这一结论。
四、进一步研究
为深入理解经济政策不确定性对股价同步性的影响，以及针对可能的其他解释机制进行分析，本文进行了进一步的研究。
（一）基于分析师信息环境的检验
本文发现，分析师的预测偏误会因EPU的升高而增加，这意味着经济政策不确定性导致信息处理难度的提升，对信息研判的不确定性使投资者的有限关注约束程度提升，进而使更多关注转移至整体层面信息。
考虑到经济政策不确定性对股市信息效率产生的影响，对分析师信息环境的检验有助于进一步理解其效应。这一检验同样未支持信息披露变化的替代性解释。如果企业在较高经济政策不确定性时期减少了信息披露，则由于整体环境的不确定性以及企业信息披露程度的双重效应，将观察到分析师信息环境的较高程度的下降；而本文发现尽管分析师预测偏误提高，但其程度有限，且预测分歧度并未受到明显影响，不符合企业信息披露减少的预期结果；并且，此时企业信息披露程度可能有所提升，以缓解经济政策不确定性对信息环境的影响。
（二）个股间异质性
更高市值、机构投资者持股比例以及会计信息质量的公司的股价同步性受EPU变化的影响程度更大。此外，分析师关注度较低的个股受到的影响程度较大。经济政策不确定性程度变化时，个股的股价同步性变化程度可能存在差别。不同个股的特征使得对其特异性信息关注的成本与效益存在差别。从投资者关注的角度，可能是因为更高市值、机构投资者持股比例以及会计信息质量的公司的定价效率相对较高，关注这类个股的投资者即便大幅减少对其特异性信息的关注（转而更多关注整体层面的信息），也并不会带来信息效率的明显损失。分析师作为重要的信息来源，不仅提供了关于个股的信息降低其股价同步性，也会缓解经济政策不确定性对股价同步性的影响。相比于前述变量与内部信息披露质量的相关性，分析师主要从外部提供对已有信息的解读，因此，外部信息环境的改善有助于投资者关注的稳定，进而在一定程度上降低EPU的影响。
（三）分阶段检验
经济政策不确定性对金融市场的影响在当前发展阶段更应当予以关注。理论分析表明经济政策不确定性在经济较弱的阶段会产生更高的政策不确定性的市场溢价，对于我国来说，随着经济增速放缓，逐渐进入高质量发展阶段，经济政策不确定性对于经济的影响也可能更为明显。在本文的样本区间内，2011年至2014年我国季度GDP的增速由10%下降到7.3%，而2015年以后均在6%至7%之间。以2015年一季度作为分界将样本区间划分为两个阶段，即高速增长向中低速增长过度的阶段和中低速持续增长阶段，分别检验EPU对股价同步性的影响，结果表明第二阶段的EPU的系数明显高于第一阶段，即新阶段的经济政策不确定性的变化对股市的股价同步性所代表的信息效率情况的影响更大，这与政策不确定性相关的理论研究的结论存在一致性。
五、结论与建议
股价同步性代表股市同涨同跌的程度，较高的股价同步性往往意味着较低的信息效率。对于我国A股市场这样的新兴市场来说，降低股价同步性、提升信息效率是完善金融市场的重要目标。在我国，股市的信息功能更加受到经济政策的影响。本文研究了我国经济政策不确定性与A股上市公司股价同步性的关系，并分析了投资者关注在其中的作用。利用2011年至2019年我国的经济政策不确定性指数以及A股上市公司数据进行实证分析，本文发现，在我国经济政策不确定性升高会提高股价同步性，这说明经济政策的不确定性会造成股市信息效率的下降。通过对可能的机制进行的探究，本文发现在经济政策不确定性升高时，投资者对于信息的关注从特异性信息更多地向整体性信息转移，这使得股价波动更多为市场和行业因素所解释，缺乏特异性的信息含量。在经济政策不确定性较大时，各类信息尤其是宏观信息的不确定性增强，投资者的有限关注受到进一步约束，将更多关注配置于宏观和行业层面的信息是更有效率的关注分配方式，因此导致股价波动表现出较高的同步性。分析师信息环境的变化支持了对有限关注约束的分析；从股价对于企业决策的反馈效应的角度，在经济政策不确定性较高的时期，投资者关注的转移导致股价中外部信息含量的下降，公司决策不易从股价中获取参考信息，从而经济政策不确定性的影响主要引起股价的外部信息效率的降低，并通过这一影响进一步作用于实体经济。
本研究对于理解经济政策不确定性对于金融市场的影响提供了新的方面的证据。以往研究多关注企业所受影响，而本文关注其直接对股市运行及其信息功能的影响，并从投资者对不同层面信息的关注差异的角度给出了机制解释，对于股市信息效率和经济政策不确定性的相关文献均有一定的贡献。本文进一步讨论了经济政策不确定性对于股价同步性影响的多方面特点，基于相应的结果，本文提出以下建议：
一是尽量降低经济政策的不确定性。从金融市场信息功能的角度，经济政策不确定性降低了股价信息效率。政府政策信息的披露需要进一步完善以降低其不确定性影响。对于特定的经济政策工具，需要及时披露相关信息、提高前瞻性。
二是缓解经济政策不确定性带来的影响。经济政策的不确定性为投资者增加了信息处理的负担。本文发现外部信息源可缓解经济政策不确定性的影响。因此，需要持续外部信息平台的发展，促进投资者通过更为丰富的渠道获得信息，支持诸如移动端技术的应用，以使投资者的有限关注能覆盖更广泛的信息。
三是关注经济政策不确定性影响的趋势。理论分析表明，经济政策不确定性在经济增长状况弱化时更强，这为本文的分阶段检验所证实。目前我国经济增速趋缓，进入高质量发展阶段，经济政策不确定性的影响在现阶段的经济发展中的影响不容忽视。因此，经济政策不确定性的影响需要结合经济发展质量综合考量，促进经济发展、经济政策以及金融市场功能之间的协调。
作者单位：成人直播-成人直播室
简报执笔：冯雨菲
