周梓洵 张建君 周欣雨
一、研究背景
党的十九届五中全会指出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，“十四五”规划纲要进一步提出要“巩固壮大实体经济根基”。近年来，中国企业金融投资上升而实体投资下降的现象引起广泛关注，2019年度，沪深两市共有1158家上市公司购买了20788款理财产品，合计达1.36万亿元，大量制造业资金用于购买金融产品，不仅不利于经济的高质量发展，更有可能加剧金融市场波动，诱发系统性金融风险。因此有必要理解制造业企业金融化的动机，探究引导制造业企业脱虚返实的可行方案。
现有研究中关于非金融企业金融化动因的研究主要集中在经济因素层面，可分为内部动因和外部动因。内部动因方面，企业配置金融资产可能出于“蓄水池效应”和“投资替代效应”两种可能。“蓄水池效应”是指企业将过剩的资源转化为金融资产以储备流动性，“投资替代效应”是指企业通过持有金融资产来获取比实业投资更高的收益，目前针对中国企业金融化现象的研究更多地支持“投资替代效应”，即实业投资和金融投资间呈替代关系。外部动因方面，主要强调金融体系的不完善和经济政策不确定性与企业金融化的关系，一方面，不完善的金融体系导致企业面临较强的信贷约束，因此很多非金融企业会通过金融化手段进行信贷转移，另一方面，出于规避风险的考虑，经济政策的不确定程度上升会显著抑制企业金融化。
同时，现有研究已经广泛证实了地方官员对于企业经营行为的影响。一方面，地方主政官员变更导致的政策不确定性会导致投资项目预期收益的改变，使得企业降低资本投资，扩大现金持有和提高盈余管理程度。另一方面，官员在任期内不同阶段的行为模式会对辖区内企业经营产生影响，基础设施投资、信贷投放和固定资产投资均随着官员任期呈现倒U型变化，进一步的，地方官员的任期也会影响企业的研发投入、负债水平和社会捐赠等指标。但是尚未有研究关注到官员任期导致的行为差异对于企业金融资产配置的影响。
二、研究设计和发现
（一）研究假设
实物期权理论认为，企业内部的资产配置深受外界环境的影响，当未来预期不确定时，由于实体投资的不可逆性，企业更愿意将资金投放到金融市场。基于此理论我们认为，官员任期内不同阶段的行为特点和企业感知到的政策稳定程度是影响企业金融化的重要因素。
第一，从官员任期的角度，官员在任职的中期通过引领实体投资和增加信贷供给推动企业实体投资决策。一方面，虽然地方官员在任职初期通常具有较强的促进经济增长的动机，但是往往需要一定的时间来熟悉当地环境，对政策的制定和项目的启动相对谨慎，而在任期末期，由于担心项目建设无法完成，对于辖区的建设项目也会相对保守。相比之下，在任职中期，官员逐渐熟悉当地的资源禀赋和发展模式，更容易采取促进地方发展的政策并启动建设项目。另一方面，地方官员有影响银行信贷的动机和能力，实体投资的特点之一是初始投入大，因而地方政府在有需要时往往可以通过给予企业在融资方面的支持来促进其投资实业。
第二，从政策稳定性预期的角度，一方面，地方主政官员前后任之间经常发生政策的调整，因此官员任职初期和末期政策的不确定性会加剧企业风险，导致企业持有更多金融资产以避险。另一方面，由于实体资产投入、回报周期长，官员任期中期政策稳定性的提升会减少企业投资实体资产的担忧，相应的减少金融资产的配置。
综合上述可能的影响路径，我们假设制造业企业的金融化水平与官员任期之间呈现U型关系。
（二）研究设计
在模型设计上，考虑到假设中制造业企业的金融化水平与官员任期之间的非线性关系，我们将制造业企业的金融化程度，即企业持有的金融资产占总资产的比重作为被解释变量，将官员任期及其平方项作为核心解释变量。考虑到“一把手”负责制，地方政府的权力主要集中于党委，特别是集中于党委常委会和党委书记，我们使用了地级市市委书记的任期来度量官员任期。此外我们分别在城市、企业和官员特征方面设置了若干控制变量。
在数据上，企业方面的数据来自CSMAR数据库，我们选取了2007年—2017年中国沪深两市制造业上市公司作为研究样本，在对样本进行筛选和缩尾处理后，共得到9600个企业—年度观测值。官员相关数据来自手工收集，我们获取了2006年—2016年间上述上市公司总部所在地级市市委书记的任期及其个人信息。
（三）实证结果
通过对上述模型的回归分析发现，官员任期的二次项的系数显著为正，任期的系数显著为负，即制造业企业的金融化程度与官员任期之间存在显著的U型关系，更具体的，制造业企业的金融化程度先随着官员任期的增加而降低，当任期达到约四年时，企业金融化程度最低，随后逐步上升。稳健性检验的结果佐证了上述结论。
（四）机制检验
在上述实证分析的基础上，我们对在研究假设中提出的两种影响机制进行了检验。
在地方官员角度，实证研究发现，随着企业实体投资水平的上升，官员任期与企业金融化水平的U型关系变得更加显著，这验证了官员引领实体投资的机制。此外，我们发现随着银行信贷投放与企业融资约束水平的变化，企业金融化程度与官员任期的关系存在先增后减的倒U型，这表明面临较强融资约束的企业会出于预防性动机呈现较高的金融化水平，证实了官员任期改变企业融资约束这一机制。
在企业角度，我们发现在控制其他因素后，企业金融化程度在官员任职初期平均上升了0.74%，而在官员任职的末期，企业对官员更替的预期同样与企业的金融化程度呈现正相关的关系，这为政策稳定性预期这一机制提供了实证证据。
三、异质性分析
（一）企业规模
“中型企业”（可理解为上市公司中规模较小的企业）在与政府的交往中往往有较高的积极性，这是由于一方面中型企业有一定的资源和能力与地方政府交往和合作，另一方面，出于自身发展的需要，中型企业会希望与政府官员建立更加密切的联系。相比之下，规模较大的企业往往更容易获得政府的政策倾斜，而不需要表现出特别的积极性，规模更小的企业由于对地方经济贡献有限，也不期望获得信贷等方面的倾斜。实证结果表明，相对整体而言，在资产水平低于所在省份中位数的上市公司中，企业金融化水平与官员任期之间的U型关系更加显著，这表明上市公司中规模相对较小的企业更容易受到官员信贷扩张行为的影响。
（二）企业产权性质
在我国，国有企业承担着更多的政策性任务，晋升激励导致政府干预国有企业的投资行为，使其处于过度投资的状态，对于此类企业，官员的投资引领效应主要体现在对于溢出投资的消化，因此国有企业的实体投资与官员任期之间没有显著的关联。而对于投资不足的民营企业，官员对当地基础设施建设的关注有效的引领了其实体投资，企业金融化与官员任期之间的U型关系成立。
（三）官员年龄
以往研究发现，地区的可视性公共品投入与官员任期之间的关联在上任时更年轻的市委书记当中更为明显。基于此，我们以55岁为分界点对较年轻和较年长的官员群体分别进行了实证检验，发现金融化程度与官员任期之间的U型关系只存在于较年轻的官员群体中。
（四）官员来源
本地上任的官员由于具有“本地知识”，对于辖区的经济发展状况了解程度更深，并且对辖区资源的调度能力也更强。同时相对于本地官员，从外地调任的官员往往意味着更大的政策不确定性。基于此理论我们根据官员来源进行分组检验发现，企业金融化与官员任期的U型关系在本地上任的官员组别中更为显著。
（五）金融资产类型
上述分析和检验说明，地方官员通过维持政策的稳定性，可以促使企业“脱虚返实”。如果企业金融资产是基于预防储蓄目的，那么企业的金融资产配置应当更多集中在流动性高的金融资产。相应的，如果企业投资于金融资产是为了追逐更高的收益率，即出于“投资替代效应”，那么地方官员的行为将难以对其产生影响。我们通过实证研究发现，官员任期与流动性较低的长期金融资产占比之间没有显著的相关性，这表明官员任期不能直接影响企业“投资替代效应”部分的金融投资，而主要是通过“蓄水池效应”产生影响，这支持了此前的结论。
四、结论和建议
我们的研究发现，制造业企业的金融化水平与当地官员任期之间存在U型关系，这一现象的内在机理在于官员在任期不同阶段的行为差异以及由此导致的政策稳定性的波动。异质性分析表明，在官员层面，较年轻的、本地上任的官员此特征更为显著；在企业层面，民营企业和中型企业此特征更为显著。
党的十九届五中全会指出，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。拥有坚实发达的实体经济，是国民经济健康发展的关键所在。在这样的大背景下，我们的发现对于如何引导企业脱虚返实具有明确的政策意义。一是地方政府应当深入贯彻新发展理念，将发展经济的着力点放在实体经济上。二是对于项目投资和建设，应当尊重市场经济规律和当地的实际需要，在科学规划的基础上，健全中长期资金供给的制度安排。三是在干部的选任、考核上应加入地方实体经济发展等指标，而不仅仅以经济发展的速度作为考核的核心依据。同时要提高政策的连续性、稳定性和可持续性，减少因官员更替导致的波动，营造稳定的政策预期，为企业实体投资创造有利条件。四是企业应当因势利导，适度持有金融资产，合理搭配资产期限，更好地为主营业务发展提供资金支持。
作者单位：成人直播-成人直播室
原文发表于《经济管理》2021年第9期。
简报执笔：赵子溢
