刘俏 颜色
本期观点概览
回归中国经济增长逻辑，大力投资基（础）核（心）行业和领域。针对节点行业和节点领域的大量投资，激活相关产业市场微观主体的活力，是我国改革开放四十多年经济保持高速增长的重要原因。
高质量发展的核心要义就在于主要依靠全要素生产率驱动经济增长。实现高质量发展，我们必须构建新的投融资体系，大力增加对节点行业和节点领域的投资。保持较高水平的投资率，对我国提升全要素生产率增速意义重大。
我们估测，要实现双碳目标，我国在2050年前需要投资255万亿元（按2020年不变价），如果这些投资在未来三十年平均分配，意味着我国每年需投资8.5万亿元于碳中和，相当于8%的GDP。此外，我们的估测还显示，基准场景下，5G的行业导入在2021-2030期间将带来31.21万亿元的新增GDP。
当经济政策不再锚定GDP，而是国家整体价值这样一个指标时，我们实施积极财政政策和货币政策的空间立即显现。
从更长的时间维度看，我国的生产网络会发生内生性的巨大变化，新的节点行业会涌现，我们有非常多亟待投资的节点领域：双碳目标和生态文明、数字化转型和新基建、中小微企业和个体工商户、乡村振兴与居民消费、生育福利、个人收入、人力资本、基础研究、新型城市化和公共服务领域、传统基建、在一定范围内以国债置换地方政府债务。
（接上期内容）
四、回归中国经济增长逻辑，大力投资基（础）核（心）行业和领域
为平抑经济下行压力，使经济增速维持在潜在产出以上，提高有效投资尤为关键。针对节点行业和节点领域的大量投资，激活相关产业市场微观主体的活力，是我国改革开放四十多年经济保持高速增长的重要原因。
图15显示我国1987年到2017年基于投入产出表描绘出的生产网络的动态变化，很大程度上阐释了中国经济增长的底层逻辑。改革开放四十多年伴随着节点领域的大量投资，我国的生产网络变得越来越复杂、越来越密集。以市场交易为基础的经济活动把很多本没有连接的产业通过各种方式连在一起，形成一个庞大的密度很高的生产网络。我国改革开放四十多年最大成就在于1.5亿个经济微观单元（大中小微型企业和个体工商户）的出现。数量庞大的市场主体把各个行业以网络状连在一起，内生形成很多节点行业。节点行业本身的投资、技术变革、产业政策等形成的冲击（shocks）沿生产网络向外传递，不断扩散，产生外溢效应，最终实现了整体经济的倍增。大量的微观市场主体涌现并充满活力，背后是国家产业政策、五年规划、对节点行业的大量投融资等的引导和支撑。中国经济增长奇迹背后有两个原因：数量庞大的紧紧围绕节点行业和节点领域的市场主体；基于大规模投资所形成的节点行业的不断涌现和更替。
图15 我国生产网络的变迁：从1987年到2017年
依据现代增长理论（索洛模型），增长速度=劳动力增速+资本增速+全要素生产率增速。用这一模型解释我国过去40多年经济高速增长的原因是：人口红利推动劳动力增速；通过基建、房地产、土地等投资形成大量固定资产，再进行抵押形成了银行信贷与信用扩张，拉动了资本增速；改革开放前三个十年，我国大力推进工业化进程，伴随着全要素生产率的高速增长（年增速平均在4%以上）。我国经济增长下行压力的出现，其根本原因在于我国已经大致完成了工业化进程。我国制造业产值于2012年超过美国，成为全球最大的制造业大国。目前我国制造业按增加值计算几乎占到全球制造业30%，远高于排名第二、占比为16%的美国。因为工业化进程的结束，我国全要素生产率的年增速已经降到2%。在资本投入、劳动力投入目前处于瓶颈状态、全要素生产率增速又因为工业化进程的结束呈现下行趋势的情况下，我国经济势必面临从高速增长向中高速增长的转型。我们目前按市场汇率计算的人均GDP只是美国的五分之一左右，未来保持较高水平的经济增长意义重大。而未来经济增长最可靠的来源是全要素生产率的增长——高质量发展的核心要义就在于主要依靠全要素生产率驱动经济增长。
实现高质量发展，我们必须构建新的投融资体系，大力增加对节点行业和节点领域的投资。保持较高水平的投资率，对我国提升全要素生产率增速意义重大。在内生增长理论中，干中学效应（learning by doing）推动经济增长，离不开投资和生产规模扩大。此外，新技术通常附着在新资本中，以美国为例，大量实证研究结果显示引入新型的、更有效率的投资品对美国在二战后的技术进步和经济增长产生了显著影响。研究还显示，TFP追赶与资本劳动增长呈正相关，且当资本密集度提高最快时，TFP追赶速度也最快——英国自1900年以来和美国自1950年以来相对TFP的持续下降都与低资本形成率有关。
图16 我国投资率与TFP增长率的关系：1978-2017
图16揭示了改革开放期间我国投资率与全要素生产率增速之间的正相关关系。1978至2017年间，我国投资率越高的年份，TFP增长也越快。我们的简单分析显示，投资率每增加10个百分点，全要素生产率增速增加1.18个百分点。刘俏（2020）估测如果至2035年我国的全要素生产率水平达到美国的65%，要求我国每年TFP增速比美国高出1.95个百分点，即我国需要实现每年2.5-3%的全要素生产率增速。基于投资对TFP增速的强大推动作用，为了保持增长，实现高质量发展，我们需要重新构建投融资体系，大力增加对基础产业和核心产业的投资。
五、围绕节点行业和节点领域投资、投资、投资
我国经济增长传统动能是跟工业文明这个阶段相对应的，随着我国工业化进程的结束，它们在逐渐淡出。应对全要素生产率下降，需要寻找经济增长新动能，需要数量巨大的对基（础）核（心）行业及领域的投融资。这包括：“再工业化”（产业的数字化转型）、“新基建”（再工业化所需的基础设施）、大国工业、碳中和，以及更彻底的改革开放带来的资源配置效率的提升。这些领域结合在一起将使我国处在一个比较独特的位置——有可能在完成工业化进程后，仍然保持比较高的全要素生产率增速。
我们有一个判断——我们可能正处于从工业文明向一个新的文明形态转换的过程之中。衡量文明形态有两个特征：第一是使用什么样的能源；第二是人与人之间通过什么方式互动、交流。例如，决定工业文明时代的两个特征，一个化石能源的使用，另一个是无线电。爱迪生发明电，彻底改变人类的生活方式，是工业文明的代表性人物之一；“无线电之父”马可尼是工业文明时代另一个代表性人物，因为无线电彻底改变了人和人之间的沟通、出行及互动方式。目前我们正处在能源转型的过程中，化石能源逐步被非化石能源替代；与此同时，人与人之间交互的方式随着数字技术的推进也在发生天翻地覆的变化——元宇宙、数字身份等的出现为人与人之间的交互在未来提供了无穷尽可能性。当这两个特征发生变化的时候，是否意味着我们正进入一个新的文明形态，一个跟工业文明非常不一样的文明形态？站在一个新的文明形态的开端，我们需要大量的投资，我们的投融资体系在未来该如何搭建？中国经济的生产网络将怎么演进？哪些行业会崛起成为未来的节点行业？
以此为背景，我们特别强调碳中和及5G/6G的投资意义。碳中和带来革命性的技术变革和经济结构以及增长动能的巨大变化。碳中和不仅仅是技术问题，更是经济学、管理学问题。在“碳”时代，稀缺的“碳排放权”进入生产函数和消费者效用函数，带来经济学研究范式革命的可能性。我国实现碳中和目标时间紧、任务重、难度大，需要巨大的投资。刘俏（2021）估测实现双碳目标，我国在2050年前需要投资255万亿元（按2020年不变价）。如果这些投资在未来三十年平均分配，意味着我国每年需投资8.5万亿元于碳中和，相当于8%的GDP。这些投资将成为中国经济动能转换最大的推动力之一。数额庞大的投资投向碳生产网络的节点行业，随着网络传递，产生强大的倍数效应。而围绕着节点行业的投融资、技术变革、产业政策及商业模式创新，将决定我国碳中和的路径。
5G/6G作为我国再工业化基础设施的核心组成部分，更是重要的基础核心领域。我们的估测显示，基准场景下，5G的行业导入在2021-2030期间将带来31.21万亿元的新增GDP。如果行业导入创新更积极，市场微观主体的参与更踊跃，5G应用场景所带来的新增附加值可能远超过31.21万亿元，甚至达到60万亿元。我们的分析显示，5G带来的价值附加主要集中在2026-2030年，之后中国经济将进入6G时代。十四五期间，5G仍处于行业导入，寻找“killer app”（杀手级应用场景）阶段。应用场景从来不是计划出来的，而是千千万个市场主体通过技术和模式创新闯出来的，对5G以及未来的6G的投资应该更加坚决，甚至适当超前。大力投资基核行业，带动数量庞大的市场主体参与到创新过程中，是“有为政府和有效市场”更有效的结合方式。
六、构建宏观政策新框架——基于整体价值而非GDP的政策体系
进入新发展阶段的中国经济需要新的投融资范式。我们正处于从工业文明向新的文明形态过渡的时期，生产网络正在发生变化，新的节点行业和节点领域正在出现，我们需要更大量的针对节点行业的投资。置身于这样的时代背景，我们需要重新思考宏观政策架构和目标体系。长期以来，我们制定宏观政策的时候锚定的宏观变量是GDP。但在文明变革更替的时代，百年未有之大变局之下，GDP的狭义性暴露无遗。GDP难以衡量一个国家的整体经济实力、国家信用和能力、国家满足人民群众美好生活的能力等。以GDP作为经济政策锚定的宏观变量是否意味着我们对杠杆率、货币供应量、投资率以及其它宏观变量的衡量并不准确？
图17引入“整体价值”概念来反映一国整体实力，它类似于一国未来所有年份产生的GDP折现到现在的现值之合，类似企业的Q值。我国整体价值应该远高于GDP，如果用远大于GDP的整体价值做分母去衡量杠杆率，我国的杠杆率是否还像大家理解的那么高？中国的投资率是否还有进一步提升的巨大空间？
图17 GDP和整体价值
基于这样的逻辑，我们提出一个宏观政策的新构想。借鉴公司金融里的Q理论来思考国家层面的投融资决策。Q理论认为：企业做投资时锚定的是未来的成长机会（即Q价值），而不是当期的现金流。换成一个国家，其投资时锚定的也不该是当期的GDP，而是这个国家的整体价值。当经济政策不再锚定GDP，而是国家整体价值这样一个指标时，我们实施积极财政政策和货币政策的空间立即显现。
我国在未来需要更加庞大的投融资体系，我们需要恢复中国经济在改革开放四十多年期间修高铁、修高速公路、做基础设施建设时非常行之有效的投融资体系。为此，我们需要实施更为积极的财政和货币政策。积极的财政和货币政策可能会带来金融风险甚至金融危机。学界在反思2008年全球金融危机时形成的一个压倒性的共识是：一国信贷快速扩张所形成的信贷泡沫及随后的信贷泡沫破灭是导致金融危机的根本原因（Kindleberger-Minsky理论）。
这一个经典结论适用于所有的经济体或是所有的阶段吗？刘俏等（Liu and Liu，2021）根据一个国家整体价值的衡量构建了一个叫做“政策空间”（policy space）的指标：如果一个国家的整体价值远远高于它的GDP，这个国家就有足够大的政策空间去实施积极的财政和货币政策、更好地对冲经济生活中出现的风险、更好地应对金融危机带来的伤害。在经典模型中加入“政策空间”指标后，刘俏等发现：政策空间比较大的国家，往往能够承受比较高的债务率和比较激进的财政政策，也有足够强大的实力去对冲整个经济生活中出现的风险，这种能力在那些全要素生产率增速和企业的投资效率比较高的国家和经济体中更为突出。对于整体价值大，政策空间足的国家，积极的宏观政策不但不会带来金融危机，而且能更好地促进经济增长。
基于这个研究，我们认为未来我国可以从更加积极的政策取向方面去思考未来宏观政策的总体架构，采用更为积极的财政政策和稳中有进的货币政策；而且我国宏观政策目标体系不应局限于当期的GDP或是当前GDP增速，而是应该转向几个“有利”：有利于新动能的出现，有利于生态文明建设和碳中和目标的实现，有利于经济保持一定的增速，有利于1.5亿个大中小微和个体工商户的保持活力；长远讲，有利于国家整体价值的提升，有利于形成强大的国家核心竞争力……这种转向，可以带来全新的政策的构想和思路。
七、我国经济稳定增长的政策建议——2022年和更长阶段
2022年经济政策的基调是促投资、稳增长、控风险。从短期看，我国正面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，在疫情扰动依然存在的情况下，保持适当的经济增速对今年经济工作尤为重要。2022年我国经济依然需要维持中高速的增长，这是因为：首先，经济增速不宜忽高忽低，保持经济的平稳增长对提高预期、提振景气度有着重要意义。其次，保民生、保就业需要良好的经济发展以兜住民生底线。三是在全球经济企稳回升、中美竞争加剧的态势下，良好的经济增长至关重要。然而新冠疫情仍未平息，出口亦恐难以维持今年的超高速增长。在未来内需、外需继续承压的情况下，我国的经济增长需要宏观政策的通力配合以提振需求、减缓供给冲击。去年12月的中央经济工作会议已对财政和货币政策提出了指导意见，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。同时，财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。鉴于此，为落实经济工作会议的精神，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，央行也于12月降准并加大了流动性投放量，整体资金成本稳定在了较低水平，充分体现了政策重心向稳增长政策的转变。
从更长的时间维度看，我国的生产网络会发生内生性的巨大变化，新的节点行业会涌现，我们有非常多亟待投资的节点领域，这种情况下我们需要采取更为积极的宏观政策。通过更为积极的财政政策和稳中有进的货币政策，释放出的资金将通过市场化的方式更有针对性地配置到未来构成中国经济新动能的关键领域、节点行业。这些基础和核心领域包括：
1. 双碳目标和生态文明建设。
2. 数字化转型和新基建（5G/6G、人工智能领域AI芯片、AI服务器、地空天通信网络等）对于这两个基核领域，我们在上文已有详述。
3. 中小微企业和个体工商户扶持。我们建议成立“中小微企业稳定基金”，由财政主导，给中小微企业提供长期的税费减免和支持性信贷。中小微企业对我国生产网络的畅通运转、对于稳就业和保民生意义重大。
4. 给居民发放现金或消费券。我国居民可支配收入占GDP的比例只有43%左右，居民消费的GDP占比长期徘徊在40%以下，提升城镇和农村居民消费能力和消费意愿不仅有利于支持数量高达1.5亿的市场主体，而且有利于消费平等的实现，从长远讲有利于实现共同富裕目标。我们认为在短期内扶持中小微企业和个体工商户、提供更多就业岗位方面，提振消费要比投资的效果更好、更直接，大规模的现金和消费券发放可作为财政政策选项。发放现金和消费券多在经济急速下滑时采用。政府通过转移支付增加居民消费，消费增加带动企业生产，生产增加提供就业岗位，就业促进消费，整个过程不仅良性循环且具有乘数效应。2020年疫情期间，我国多个地方政府有发放消费券的经验。根据刘俏和沈俏蔚等（Liu，Shen，Li， Chen，2021，Management Science）对杭州市政府发放的电子消费劵所做的分析，发现政府给市民发放1元钱的补贴，能带动3.4元的消费（注：杭州发的是满减券，消费满40元，政府补贴10元）。美国政府疫情期间发放现金，1美元中大约有0.4美元用于消费。虽然两国的财政刺激政策不能直接比较，但是杭州的经验证明中国老百姓对现金或是消费券发放反应非常强烈。中国城市和农村居民的边际消费倾向（MPC）并不低，在货币政策传导一直不通畅的情况下，需要用力度更大的财政政策直达消费端，给全民发放消费券或是现金，能够带动消费，真正支持到小微企业和个体工商户。这是政策的精准直达。
5. 生育福利。国家通过积极的财政政策在生育福利方面给予家庭力度较大的直接支持。《中国统计年鉴2021》显示，2020年中国人口出生率为8.52‰，首次跌破10‰，创1978年以来的历史新低。照此趋势发展，未来几年我国人口出现负增长将成为大概率事件，劳动力锐减影响中国经济的长远发展。提供生育福利相当于投资我国未来长远发展。
6. 个人收入所得税优惠。国家对个人收入所得税予以优惠，有助于增加居民可支配收入，提振消费。当然，我国目前只有7千多万人缴纳个人收入所得税，政策的覆盖面不够，效果相对有限。
7. 人力资本投资。增加教育的GDP占比，鼓励职业教育方面的市场投资。教育是一个国家对未来的投资，我国教育的GDP占比虽然已经突破4%，但是如果按“整体价值”作为分母衡量教育投资，我国目前的投入远远不够。
8. 基础研究投入。我国研发费用已经达到GDP的2.4%，但我国的研发投入中用于基础研究的经费所占比例刚刚超过6%，这个数字在美国是17.2%，在法国是25%。大规模、长期投资于基础研究是我国实现高质量发展的必由之路。
9. 新型城市化和公共服务体系建设。我们建议启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和REITs建设”三位一体的新一轮改革。具体包括：住房公积金从供给端发力，利用社会资本（公募REITs或是其他长期资本），结合市场机构成立运营主体（投资型公积金），联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，为公积金缴纳者提供多层次服务；政府以划拨地出资，将“地价折扣”视为地方政府对租赁住房的支持，既不增加地方政府财务压力，又有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险；这一改革有利于农业转移人口真正融入城市，消除因“身份识别”形成的各种不平等。我们的估测显示，在土地出让方面地方政府予以支持的情况下，投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。根据我们对现有政策性人才公寓投资收益测算，每年8160亿元投资租赁住房，能够解决360万家庭的住房问题（50平米，三口之家），“十四五”期间累计解决1800万户住房问题。实施这一建议目前没有任何政策或是制度障碍。
10. 传统基建领域投资。挖掘基础设施建设的关键节点，统筹推进传统基建和新基建，加大公共医疗卫生体系、水利、老旧小区改造、城市翻新、国防基础设施（机场等军用交通设施等）等领域的投资力度。
11. 在一定范围内以国债置换地方政府债务。适度增加国债发行，替代一部分到期的地方政府债务，严格限制地方政府增量债务的使用范围，提升资金使用效率，以此激活地方政府在经济增长中能够发挥的作用。
从工业文明向一个新的文明转换，我们需要新的投融资体系，宏观政策制定的出发点应该着眼于投资一个国家未来的核心竞争力。通过积极的财政政策和货币政策，以市场作为资源配置的决定性方式，聚焦未来中国生产网络里的节点行业、新发展阶段的节点领域，这些投资所带来的增长空间、所带来的价值附加有利于国家提高核心竞争力，有利它整体价值的提高，这种增长的意义最终会在中长期呈现出来。
作者单位：成人直播-成人直播室
