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周慧珺 沈吉 龚六堂

 本期观点概览

●家庭成员的健康状况对家庭的资产配置有着深远的影响。家庭健康状况的变化将通过医疗成本、流动性需求以及预期寿命等方面的变化来影响家庭的投资决策。房产作为非流动性资产的典型代表和中国居民金融资产的最主要组成部分，家庭健康状况会对投资性房地产的持有状况造成显著负面影响。

●为了避免群众“因病致贫”、“因病返贫”，政府应让金融市场更加充分地发挥作用，促进居民财富水平和消费水平提高，真正扩大“内循环”。金融保险市场应加大力度为中国居民提供品种丰富、定价合理、收益稳定的保险产品。

●金融机构（银行、保险业）应适时考虑与相关医疗机构合作，允许病患家户以房产抵押来贷款看病，避免落入“卖房求医”的窘境。

●要依托数字经济和“互联网+”技术的蓬勃发展，发挥好数字平台的众筹功能，在加强监管的同时扩大社会募捐，调动社会资源来帮扶病患家户，用新技术来实现风险在更广大范围内的分散和共担。

一、引言

改革开放四十多年以来，伴随着金融市场的不断发育和完善，中国居民对家庭理财和资产多元化配置的需求渐趋旺盛，家庭资产的组合形式日益丰富和多元，既包括安全性较高的银行存款和政府债券，也包括为追求收益而需承担相应风险的股票、基金等有价证券，以及为对冲掉负向冲击的影响而购买的保险产品等，也逐渐成为居民投资的形式。除此以外，近年来，随着房地产市场的迅猛发展和楼市的强劲涨势，房产开始兼备保值和增值功能。与传统的金融资产不同的是，一般的金融资产可以在二级市场方便和自由地交易，而房产购置的一次性投入大，转手难度相对高，在高收益的同时存在着流动性差、交易费用高等特征。

投资学原理指出，将资金分散地投向不同属性（风险、收益、流动性、期限等）的资产上是明智之举，因为这将可以满足投资者对资金在时间和不同状态上的需求。而当疾患等负向冲击带来对财富流动性的需求变高时，人们对于资产变动的敏感程度增加，投资心理也有所改变。此时，人们对于流动性相对较好的传统风险资产和流动性较差的房产投资到底会持何种偏好、给出何种应对、作出何种调整，是值得从学术研究和实践等多个角度去理解和探究的课题，也是本文力图从理论机制和实证分析来回答的核心问题。

良好的健康状况是劳动和获得收入的基础，也在家庭决策中占据着重要的地位，影响人们的消费及投资选择。现代经济学研究表明，健康作为一种重要的人力资本，影响家庭资产配置的主要渠道包括：健康与消费之间存在替代或互补的相互关系：健康状况变差会减少家庭的可支配收入及资产总量，从而使得家庭出于预防性储蓄动机而倾向安全资产；疾病给家庭未来人力资本和收入流带来不确定性，从而让家庭转向更安全的资产。

本文的理论分析表明，家户不仅关注流动性账户和非流动性账户里财富的绝对量，更重要的是要跟踪两者的相对比值。在给定健康状况下，当非流动性财富相对流动性财富过多或过少的时候，家户必须及时调整两者的持有比例，而当两者的比值处于中间位置时，家户则应该选择不去交易非流动性资产以避免交易费用带来的损失。

更进一步地，本文研究健康状况对上述最优投资决策规则的影响。如图1所示，健康恶化使得家户的流动性账户必须保持足额水平以应对减少的收入和日益增长的医疗支出，同时预期寿命的降低也缩短了资产配置的规划周期（planning horizon）。在这两个效应的共同作用下，不健康的家户对非流动性资产的持有会显著下降，而流动性资产所受的影响则会相对较小。

图 1 健康状况对两种资产影响的途径

基于模型的分析，本文使用中国健康与养老追踪调查（China health and retirement longitudinal study，CHARLS）2011—2015年数据，考察了健康状况对家庭资产配置决策的实际影响。实证研究表明，以投资性房产作为典型的非流动性资产，其持有对于健康状况非常敏感，健康状况差的家户无论在拥有投资性房产的概率，还是资产价值，或者是资产占比等方面都显著更低。进一步的渠道分析表明，这一效应会通过医疗成本、流动性需求以及预期寿命等方面的变化来影响家庭的投资决策。同样的结论虽然对流动性风险资产的持有也成立，但显著性和稳健性均较弱。

二、理论模型的主要发现

我们的理论框架假设投资者需要将财富配置在两类可交易的风险性资产上，两者的交易价值由外生的不确定性因素驱动。我们的模型将健康状况纳入投资者资产的配置决策，以考量健康状况发生变化后资产配置的变化。模型假设在生命初期，投资者处于“健康”状况，随时间推移会不可逆地进入到“不健康”状况。“不健康”状况降低投资者的预期寿命，并带来额外的医疗支出。符合常识的假设是，投资者的日常消费以及医疗支出等必须从流动性财富账户来支付。因此，额外的医疗开支使得不健康群体对流动性的需求变得更高，也更需要在流动性财富账户中留足现金。