刘俏 刘洪林
本期观点概览
Ø本文提出基于整体价值的宏观政策框架并提出具体的政策举措助力经济回归到稳健增长轨道。
Ø中国的整体价值远远大于GDP，而且长期经济增速高于公共债务利率，中国具备实施积极宏观政策的巨大空间。
Ø债务与GDP之比并不是衡量债务水平的最合适的指标。
Ø宏观政策制定必须考虑政策空间，以应对潜在的金融危机发生。政策空间充裕或综合价值较大的国家或经济体可以减少对金德尔伯格—明斯基假说强调的债务融资及随后资产价格暴涨的焦虑，在经济困难时期应实施积极的财政政策和货币政策。
Ø应加大生产性投资以维持经济增长，以确保财政的长期可持续性。在目前的发展阶段，中国应该实施积极的宏观政策。
一、研究背景与意义
在经济下行时是否应该，以及在多大程度上能够采取逆周期的宏观政策在理论和实践层面都有巨大的争议。2008年全球金融危机爆发后，学界和政策界反思危机成因及应对方略，金德尔伯格和明斯基的观点（下称金德尔伯格—明斯基假说）一跃成为主流，即认为当一个经济体在经历债务快速增长的过程中，信贷快速扩张伴随着资产价格繁荣，可能导致金融危机以及随后几年不断恶化的宏观经济结果。然而，为应对2008年因金融危机引致的经济大萧条和2020年新型冠状病毒肺炎引发的经济衰退，以美国为代表的很多西方国家普遍采用量化宽松政策。积极的宏观政策虽然缓解了危机对经济社会的冲击，但也带来债务水平的急剧上升和通胀压力的大量累积，引发了财政可持续性的激烈争论。
这些争论与我国目前宏观政策制定高度相关。我国全要素增长率（TFP）增速目前已经降到2%左右，未来保持经济长期稳定增长势必要求提升TFP增速。提升TFP增速需要一定强度的投资的支撑，特别是当下中国经济正处于新旧动能转换的阶段。中国经济再工业化、碳中和、破解“卡脖子”技术等都需要大量投资，因此投资在未来很长一段时间仍是中国经济发展的主题之一。与此同时，中国以债务除以GDP来衡量的宏观杠杆率攀升速度较快，保持宏观杠杆率稳中有降更是近些年宏观经济政策制定的主导思路。政府通过五年规划、产业政策、举国体制等做法，大力投资推动国民经济增长的节点行业，聚焦解决节点领域的关键问题，这些大量投资产生溢出效应，带动了自身和周边行业大量市场主体的出现，这是中国经济创造奇迹的重要原因，也是未来保持高质量发展的必然要求。在新发展阶段实现有为政府和有效市场更有效率的结合的关键在于对支撑中国经济社会未来稳定发展的节点领域和节点行业保持投资强度甚至超前投资。基于上述讨论，如何实施积极的宏观政策以及中国实施积极宏观政策的空间有多大亟需在政策讨论中予以厘清。
二、“国家整体价值—政策空间”假说与验证
我们提出一个“国家整体价值—政策空间”的政策假说，强调宏观经济政策锚定的宏观变量应该是国家整体价值（存量），而非GDP（流量）。在分析中，我们将政策空间在操作上粗略地定义为公共债务与GDP之比减去公共债务与整体价值之比。设想用一个远大于GDP的整体价值代替GDP作为分母，一些国家的“宏观杠杆率”可能会下降很多，在这种情况下，积极的宏观政策实际上比保守的宏观政策更为合适。然而，实施积极的宏观政策，人们普遍的担心在于债务泡沫和资产价格泡沫的出现及随后的泡沫破裂有可能导致金融危机（GHSS，2022）。
（一）研究假设
基于我们对国家整体价值和政策空间的讨论，我们强调一个国家的整体价值能够给该国提供宏观政策空间（例如，政府举债的规模）。一个具有较大政策空间的国家，即使其信贷扩张速度和股票价格增长速度快速上升，鉴于该国有足够的政策空间利用逆周期的财政政策或是货币政策对冲经济生活中累积的各类风险，那么它爆发金融危机的概率也不高。为此，利用GHSS（2022）对金融危机可预测性的分析，我们提出如下假说，以此讨论一个国家实施积极宏观经济政策的可能性及前提条件。
假说1：对于一个国家整体价值远大于GDP的经济体而言，即使其信贷扩张速度和资产价格增长速度上升很快，它未来爆发金融危机的概率也不大，即金德尔伯格—明斯基假说对该类经济体不适用。
如果上述假说成立，我们预期国家整体价值和政策空间的作用对于那些投资效率更高的国家会更显著。我们据此假设：
假说2：TFP增速较高（投资收益率较高）的经济体实施积极宏观政策的效果更显著。
我们进一步在上述两个假说成立的基础上为我们国家提出以提升整体价值为目标的宏观政策架构和具体政策措施。
（二）验证“国家整体价值－政策空间”假说
验证“国家整体价值—政策空间”假说需要克服的最大的实证挑战在于找到合理的量度国家整体价值的变量。我们用夜间灯光作为基础构建衡量国家整体价值的变量。具体而言，我们通过将美元计价的GDP对该国境内夜间灯光平均亮度的一次项及其平方项、国家虚拟变量和年份虚拟变量进行回归，得到GDP的增强估计值。我们把它作为衡量整体价值的指标。政策空间定义为公共债务与GDP之比减去公共债务与上述国家整体价值之比。
我们在政策空间变量的基础上构建了哑变量，将该政策空间哑变量及若干交乘项添加进GHSS模型中，验证假说1。在GHSS（2022）模型中，当一个经济体同时经历信贷快速扩张和资产价格暴涨时，未来三年发生金融危机的概率为32%；然而，在我们的模型中，当一个经济体有足够的政策空间时，即使它同时经历快速信贷扩张和资产价格暴涨，未来三年发生金融危机的可能性也很低（3%），而且统计意义上并不显著。
我们分别在基于TFP增长率和资本配置弹性构造的子样本中进行了分析，验证H2假说。具体而言，在TFP平均增长率较低的组中，尽管政策空间确实有助于将危机在未来三年内到来的概率降低26.3%，但系数和在1%的水平仍然显著。而在TFP平均增长率较高的组中，在存在政策空间的情况下相应概率降低了21.1%，并且系数和在1%的水平不再显著。总体而言，TFP平均增长率在降低未来几年发生危机的可能性方面与政策空间发挥了互补作用。在资本配置弹性较低的组中，虽然政策空间有助于将危机在未来三年内到来的概率降低31.6%，但系数和不是很低。在资本配置弹性较高的组中，增加政策空间变量后，相应概率不仅下降了36.5%，而且其水平甚至低于零且在1%的水平显著。
三、研究发现
本文研究发现，金德尔伯格—明斯基假说并不适用于那些整体价值远大于GDP、政策空间充足的国家。由此推断，那些政策空间更大的国家，更容易承担相对较高的负债率，因而更有条件采取更为积极的宏观政策。而且，TFP增速和企业投资效率较高的经济体实施积极宏观政策的效果更显著。
保持经济适度增长是及时偿还债务的根本保障。当大量的政府债务是用于促进潜在增长的物质资本或人力资本的生产性投资时，才能更有效地促进经济增长。因此，我们进一步考虑投资效率，以确保积极宏观政策的可持续性。基于对TFP的增长率和资本配置弹性构造的子样本的分析，我们发现政策空间降低金融危机可预测性的能力在较高值的子样本中更强。上述提供的证据表明，充足的政策空间加上促进增长的投资有助于降低未来金融危机发生的可能性，即那些政策空间充沛、投资效率比较高的国家或经济体更适宜采纳积极的宏观政策去推动经济社会发展。
中国整体价值无疑远高于GDP。此外，我国公共债务的融资成本（例如，国债利率）长期小于实体经济增长速度。虽然近年有所下降，但我国TFP的增速仍大幅超过服务业占主导的美国等主要发达经济体。当我国的宏观经济政策不再锚定GDP，而是国家整体价值时，我们实施积极财政政策和货币政策的空间立即显现。
四、政策建议
中国宏观政策目标体系不应局限于当期的GDP或是当前GDP增速，而是应该转向几个“有利”：有利于经济发展新动能的出现；有利于生态文明建设及碳中和目标的实现；有利于经济保持一定的增速；有利于1.6亿个市场主体的活力；长远讲，有利于国家整体价值的提升，有利于强大的国家核心竞争力的形成。据此，我们应该以更加积极的政策取向去思考中国未来宏观政策的总体架构，在货币政策传导机制尚有阻滞的情况下，采取更为积极的财政政策，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府的作用，聚焦经济社会发展中的节点行业和关键领域，解决现代化建设过程中的难点和堵点。积极经济政策带来的增长空间和价值附加，短期内有利于稳定经济、激发市场主体活力，中长期将极大地推进中国经济社会的高质量发展。
第一，财政政策统领，以更大的力度增加长期国债或者专项债的发行。如上所述，我国具备积极财政政策实施空间，而且居民个人、家庭有超过200万亿资金可用于各类投资。未来可以考虑大幅增加国债的发行规模，特别是创新性地大规模发行长期国债或是专项债（例如，30年期国债、38年期的碳中和债），为积极的财政政策提供资金来源。
第二，以积极政策精准施力基础、核心领域，助力中国经济重回中高速增长轨道。积极的财政政策的实施需要聚焦高质量发展的基础领域和核心领域，包括碳中和、新基建、数字化转型、新型工业化、地空天通信网络、乡村振兴、公共服务体系、医疗卫生体系的投资、生育福利等等。
第三，建设新型举国体制下的创新投入机制，大力推动基础科学领域的投资。党的二十大报告明确提出，要集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。通过积极财政政策所获得的资金，必须大量且长期投资于基础研究、教育和人力资本领域。
第四，启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革。我们建议可以考虑由住房公积金中心或是财政提供资本金，设立“开发建设引导基金”，加上市场机构的参与和金融机构提供的融资，直接参与租赁住房建设，或者收购现有资产，将其更新为租赁住房，培育成熟之后通过公募REITs退出，形成“开发→培育→退出→开发”的投融资闭环。
第五，通过大规模现金或消费券发放，实施对居民直接的转移支付。既提升个人家庭消费意愿和消费能力，又有效支持市场主体。研究显示，中国由消费券所驱动的边际消费倾向远远高于美国，政府一元钱的财政投入会带来超过三元钱的新增消费，政策效果非常显著。
第六，建立“中小微企业稳定基金”和“出口企业稳定基金”。直接以财政支持中小企业和出口企业，与稳就业和保民生这两项重大问题紧密相关；同时在一定范围之内，以增发的国债或专项债置换地方政府的债务，通过这种方式来激活地方政府在经济发展中发挥作用。
第七，通过中心城市/都市圈建设，推进基础设施一体化和基础服务均等化，增大城市集聚效应和城市所能容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多的人纳入“市场”。通过集聚实现人均收入增长，实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。
作者单位：刘 俏 成人直播-成人直播室
刘洪林 中国信达资产管理股份有限公司
原文发表于《经济管理学刊》2022年第1期。
简报执笔：张佳慧
