李波 陈佳
本期观点概览
l 我国创业投资行业的项目数和项目金额在2021年达到峰值，投资金额达到43342亿元，投资项目数达到14325个。2021年后呈现下降的趋势，2023年项目数和投资总额分别为8333个和18105亿元。
l 我国创业投资行业呈现萎缩态势的原因包括：美元投资撤出我国创业投资市场；宏观去杠杆造成的副作用；创投行业面临退出困难；耐心资本需要进一步发展；国资背景基金的市场化运作能力有待提高等。
l 创投行业大幅萎缩将引起大量科创类企业面临融资难、融资贵问题，为扶持科创企业发展，大力推进创业创新，应培育耐心资本破解募资难题；引导资金对接优质创投项目；建立市场导向的管理服务体系；拓宽资本市场多元退出机制。
“鼓励发展创业投资、股权投资”是中央经济工作会议提出的一个重要着力点。如何加快培育积极活跃的创投与股权投资市场，成为当前和今后一段时间的重点工作之一。2021年以来，我国创业投资行业呈现萎缩态势，本文分析研判了创业投资项目数量和金额下降的原因，并提出了一系列对策建议。
一、我国创投行业萎缩情况
如图1所示，我国创业投资行业的项目数和项目金额在2021年达到峰值，投资金额达到43342亿元，投资项目数达到14325个。从2021年开始，我国创业投资项目数和项目金额呈现下降的趋势，下降到2022年的11434个项目和26329亿元，和2023年的8333个项目和18105亿元。投资项目数的增长率分别是-20%（2022年）和-27%（2023年），投资金额的增长率分别是-39%（2022年）和-31%（2023年）。
图1 创业投资行业投资项目总数和总投资额
如图2所示，人民币基金方面，投资项目数和项目金额从2021年的7339个和9221亿元，下降到2022年的5914个和6949亿元，再到2023年的4939个和5855亿元。人民币基金投资项目数的增长率分别是-19.4%（2022年）和-16.5%（2022年），人民币投资金额的增长率分别是-24.6%（2022年）和-15.7%（2023年）。人民币基金的项目数和投资额都在下降，但下降幅度略小于总项目数和总投资额的下降幅度。
图2 创业投资行业投资项目总数和总投资额（人民币基金）
如图3所示，美元基金方面，投资项目数和项目金额从2021年的6567个和32952亿元，下降到2022年的5088个和18327亿元，再到2023年的3049个和11023亿元。美元基金投资项目数的增长率分别是-22.5%（2022年）和-40%（2023年），美元基金投资金额的增长率分别是-44%和-40%。
图3 创业投资行业投资项目数和投资额（美元基金）
美元基金的萎缩速度要远大于人民币基金，这一趋势受到了美国政府限制美国企业投资中国市场的影响。拜登政府限制美国企业投资中国最具有创新性的行业，包括半导体、量子信息、人工智能等高科技行业，对美元和其他外币基金的投资造成了负面影响。但不可否认的是，人民币基金的项目数和投资额也呈现下降的趋势，而造成这一趋势的原因是多方面的。从图2可以看出，如果去掉2021年和2022年由于疫情第一年过后的反弹所形成的上涨之外，人民币基金的项目数和投资规模实际上在2016年就已经见顶。
二、我国创投行业萎缩的原因分析
本文认为造成人民币基金规模萎缩的原因有以下几点。
第一，从2014年资管新规实施到2018年的去杠杆改革，在取得了一定积极效果的同时也产生了一些副作用，其中之一就是创业投资行业的规模出现萎缩。
第二，中国创投行业一直面临退出难的问题。IPO是我国创业投资的重要退出机制，创业板真正设立之后，中国的风险投资才真正发展起来。2020年以来，通过IPO退出的创业投资基金金额一直处于低位，说明目前创业投资的退出遇到了挑战。
第三，中国创投行业需要耐心资本、长期资本。对比国际成熟市场以保险、养老金、大学捐赠基金等机构资金为主，创投机构投资期限可达10~12年，目前我国的创业投资出资人以政府出资平台、富有的个人为主，且周期基本在3~5年，期限偏短，对企业创新刺激不足，甚至可能会产生抑制效应。
第四，国资背景基金市场化运作能力不强。随着民间资本在创投行业中的资金比重下降，政府引导基金、政府投资平台、央企国企的资金比重上升。政府引导基金可能更多地承担着招商引资的职能，更多地希望能把资金、产业引到当地，因此有反投比例等限制，有时候当地可能并不适合某些行业或某些企业的发展。所以，国资背景基金市场化的运作能力不强，会带来资本要素和创新需求的错配。
三、对策建议：全链路打通“募投管退”各环节
创投行业大幅萎缩将引起大量科创类企业面临融资难、融资贵问题，为扶持科创企业发展，大力推进创业创新，本文认为以下一系列创投行业利好政策，有利于打通“募投管退”全链路各环节“堵点”“痛点”。
（一）培育耐心资本破解募资难题
创投行业的募资难题由来已久，与成熟资本市场相比，我国创投行业中始终缺乏长期、稳定的资金来源。近年来，国家为大力支持科技创新、培育新质生产力，陆续出台了相关利好政策，要求培育壮大“耐心资本”。耐心资本也是长期资本，是陪伴“硬科技”长跑的重要搭档，是传统产业升级、发展新兴产业、建设未来产业的“助推器”。培育和壮大耐心资本将为创投行业带来结构性变化，引导投资理念转向长期主义，提升“投小、投早、投硬科技”的市场活力。
对于如何壮大耐心资本，为创投行业注入长期、稳定的“金融活水”，本文认为有以下关键两点。一方面，要从源头出发，鼓励银行、保险机构、信托公司、社保基金等多渠道“长钱”进入创投领域，引导社保资金、保险资金等更多参与到创业投资和股权投资中来。未来可以试点企业年金、个人养老金配置创业投资和股权投资基金，开发与创业投资相适应的长期投资产品，让更多的长期资本、耐心资本入市，提升投资机构和企业信心。与此同时，也要加大对家族办公室、大学基金会等财富管理资金的培育引导，鼓励企业风险投资、校企合作基金等产业资本发展，持续拓宽和深化不同属性的资金来源。另一方面，我国企业和个人的财富积累水平还有待提高，创投行业依靠国有资本出资的情况将进一步延续。在此基础上，加强政策引导和政府支持就要充分发挥政府出资的创业投资基金、国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金等国资背景LP的作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。具体而言，各级政府引导基金要转变发展思路，坚持“长期资本”“战略资本”“耐心资本”定位，在市场失灵部分上加强引导、加大出资，在管理人层面原则上避免亲自下场，更多发挥战略引导、资金撬动、风险兜底等作用，做好产业投资的引领者、持续回报的投资者。
（二）引导资金对接优质创投项目
创投行业是连接资本与创新创业企业的纽带，针对创投机构“找不到好的投资对象和投资项目”的现实困境，如何高效解决“有钱难投”“投不出去”问题，也是促进创业投资行业高质量发展的必答题。
为解决这一难题，应当着手建立创业投资与创新创业项目的对接机制，为广大创投机构提供一批优质的、符合国家发展方向和战略导向的好项目。尤其是当下创投行业由国资背景LP占据主导地位，相较于市场化LP以财务回报为导向，国资背景LP在资金流向、投资策略上面临更加严格的监管措施，要充分考虑到产业战略、国有资本保值增值、招商引资等政策性指标。因此，积极寻找国有资本和社会资本的利益契合点，研究既适应创投行业市场化属性，又能满足国有资本诉求的运作模式，引导社会资本和产业发展双向奔赴，是解决行业发展矛盾的关键。具体而言，就要积极搭建更加科学的创投行业投资逻辑，不能仅强调商业回报，还要充分挖掘创投行业对于国有核心技术的支持、对产业链和供应链完善方面的作用和成果。在投资策略上，从热衷追溯拟上市项目，向注重挖掘早期项目特别是逆周期挖掘创新型早期项目转变，这对于获得国有资金的长期稳定供给、提高资金使用效率至关重要，也更符合当前创投行业高质量发展的要求。
（三）建立市场导向管理服务体系
管理虽然是募、投、管、退的第三个环节，但与投前是整体互动的，是投资的延续，尤其是投资逻辑和商业思路的延续，一个项目能否实现投资价值，能否达到投资预期，投后风控管理和赋能服务至关重要。
国资背景创投机构往往在投资决策、薪酬管理、人员调配与收益分配等方面灵活性相对不足，且部分国资背景创投机构因现行体制下相对冗长的投资流程“错失良机”。因此，为促进创投行业高质量发展，应当以中央部门牵头，实行对国资背景创投机构的差异化监管政策，适当放宽其规模限制，注重整体业绩和长期回报考核，明确尽职免责容错机制等，以此进一步释放国资背景创投机构的活力和创造力，使其更加适应市场化需求，进一步降低甚至消除国资机制与创投基金发展的不适配性。此外，建立全生命周期管理能力，提升投资团队专业化特别是科技知识水平、提高对科技项目理解能力和前瞻性预见能力将成为创投机构的核心竞争力。对此，国资创投机构还应积极协调内部资源，坚持“政府引导、专业管理、市场运作”原则，主动开展战略建议、行业趋势研讨，提供法律和财务培训，组建专业化人才团队，全方位赋能被投企业的投前、投中和投后服务全流程，提高被投企业上市或者其他退出方式的确定性和成功率。
（四）拓宽资本市场多元退出机制
当前在LP中占比较大的国资/政府基金集中到期，再加上上市收紧的现状，让退出环节成为了各市场主体关注的重点。只有退出释放流动性，才能服务更多优质企业，而且退出渠道畅通也是吸引更多社会资金放心地流入的关键一环。长期以来，IPO退出审批是我国创投行业退出的主要渠道，手续繁琐，审批周期跨度大等问题严重降低了投资回报和LP的投资意愿。
在此背景下，推动资本市场健康发展逐步成为创业投资基金优化退出机制的关键。资本市场要想实现高质量发展，必须紧抓审批制改注册制这一关键，进一步完善多层次资本市场建设，特别是要加快区域性股权市场与高层次资本市场对接、债券市场统一等，为创业投资、股权投资创造更加广阔的退出通道和退出空间，在加快形成资本市场统一、高效枢纽功能的同时，促进我国金融资本与实业资本的高质量融合。在完善注册制的过程中，要注意以下几点：一是完善上市标准和上市程序；二是加强信息披露要求；三是促进市场投资结构转变；四是提升上市公司发展质量；五是加大退市执行力度；六是建立市场、金融中介、监管机构、司法机关等多部门协同的监管机制。
除IPO退出外，也应不断挖掘新的退出渠道，优化多层次资本市场的功能和机制。从国外成熟市场经验来看，并购、S基金等创投机构退出渠道也大有可为。结合中国创投行业实际情况，通过持续深化并购重组市场化改革，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组，加快建立基金份额转让交易市场和发展S基金，大力发展并购投资行业，开展实物分配股权试点等方面也将成为解决创投行业退出难题的重点主攻方向。
作者单位：
李 波 成人直播-成人直播室
陈 佳 北京大学习近平新时代中国特色社会主义思想研究院
