刘俏 颜色
本期观点概览
l 稳增长仍是2025年经济工作的重点，预计经济增速目标将设定在5.0%左右。将工作重点转向经济增长并重构宏观政策范式，为我国2025年5%左右的增长目标提供了可行性。
l 实现2025年经济增长目标，需要充分用足用好财政政策，加强超常规逆周期调节力度，同时切实有效利用好创新政策工具，提振消费，稳住房地产市场，修复资产价格。
l 新质生产力是中国经济可持续的增长之源。投资强度和全要素生产率增速之间存在非常强的正向关系，未来需要寻找一些能够帮助我们提升全要素生产率增速的投资领域，充分发挥“政府+市场”的独特制度优势，聚焦大量资金去投资关键领域和节点行业，带来上下游市场主体的崛起，最终使得中国经济产生很大的溢出效应，形成新质生产力，实现高质量发展。
一、2024年全年GDP实际增速预计可达5%，通缩拖累名义GDP增长
2024年我国经济增长稳中有进，前三季度GDP累计同比增长4.8%。一季度我国经济实现良好开局，GDP同比增速达到了5.3%。消费成为经济增长的主要动力，拉动当季3.9个百分点的GDP增长。受闰年效应、上一年疫后复苏低基数影响，服务消费和餐饮收入同比增长超过10%。然而我国经济增速在二、三季度显著放缓，二季度GDP同比增速放缓至4.7%，三季度进一步放缓至4.6%，消费和投资表现不及预期为主要原因。三季度出口驱动经济增长明显，货物和服务净出口拉动当季GDP2.1个百分点。
去年9月底我国加大逆周期政策调节力度后，10月各项主要经济指标表现较好，11月稍低于预期。生产端较三季度回升，10月和11月工业增加值同比增长5.3%和5.4%。消费方面，10月和11月社会消费品零售总额同比增长4.8%和3.0%，相较于二三季度增速有所回升，11月同比增速放缓与“双11”消费需求提前至10月释放相关；分类别看，10月和11月餐饮收入同比增长3.2%和4.0%，服务消费持续表现较强，商品零售在10月和11月同比增长5.0%和2.8%。投资方面，10月、11月基建投资增速快速回升，制造业投资支撑强劲，但房地产投资持续疲弱，导致前11月固定资产投资完成额累计同比增长3.3%，较上月下降0.1个百分点。
12月高频数据表现亮眼，预计2024年四季度GDP可达5.3%，全年经济增速有望达到5%。其中，消费端表现亮眼，截至12月22日乘用车市场当月零售销量169.2万辆，同比增长25%；受国家消费补贴的激励，近四周内邮政快递揽收量高达160.43亿件，同比增长33%，预计12月网上零售额数据表现亮眼。投资端，钢铁建材表观消费量同比跌幅收窄，建筑资金到位率有所回升。生产端多数高频数据明显回升，日均铁水和板材产量同比转正，水泥熟料产能利用率、石油沥青装置、汽车轮胎、涤纶长丝和多数化工品开工率均上升。出口端，出口集装箱运价指数较23年同期提升明显，12月27日CCFI指数录得1515.07点，比上年同期上升606点。
回顾2024年全年，通缩依然是当前经济运行的顽疾，预计使得全年名义GDP同比增长在4.5%左右。当前，我国GDP平减指数已连续六个季度同比为负。CPI和PPI均表现疲软，全年CPI持续低于0.5%，PPI自2022年10月以来持续为负值（图1）。持续通缩的最主要原因是内需不足，其中消费和房地产投资为主要拖累。但值得注意的是，自9月底政策转向后，四季度价格数据有所好转，核心CPI同比小幅上行，PPI同比跌幅收窄，可见稳增长政策的效果正在逐步显现。
图1：通货紧缩依然是当前经济的顽疾
资料来源：Wind数据库，成人直播-成人直播室
二、消费持续疲软，是我国经济亟待解决的问题
2024年消费同比增速持续低于预期。除年初由于低基数表现较好外，社会消费品零售总额（后简称“社零”）同比增速明显低于疫情前水平。截至2024年11月，社零累计同比增长3.5%，远低于疫情前10.0%以上的增速水平。以2012年的社零为基期，目前消费的趋势较疫情前水平差距仍然较大，显著低于趋势水平（图2）。
图2：社会消费品零售总额显著低于趋势
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消费疲软的最主要原因可归结为收入和财富两个效应：首先，受经济增速放缓影响，我国居民人均可支配收入增速下降，重点人群失业率较高。2015-2019年，我国居民人均可支配收入平均增速为8.8%；受疫情影响，2020-2023年此增速下滑至6.3%；而2024年前三季度居民收入同比增速进一步放缓至5.2%（图3）。去年我国总体失业率稳定在5%左右，但重点人群失业率较高。根据国家统计局公布的分年龄段数据，去年16-24岁（不含在校生）失业率最高至18.8%。8月后此年龄段人群失业率有所降低，但11月仍处于16.1%的高位。
图3：居民人均可支配收入增速较低
资料来源：Wind数据库，成人直播-成人直播室
其次，财富对于消费的影响较大。据央行调查数据显示，我国居民资产中住房资产约占60%。房价持续下跌导致居民财富缩水较为严重。目前，我国房地产市场供需双弱，房价总体呈下滑趋势，直接导致居民所持有的房产价值持续缩水。2024年11月70个大中城市新建商品住宅价格同比下降6.1%，环比下降0.2%（图4）；二手住宅价格同比下降8.5%，环比下降0.4%。
图4：2024年房价延续下滑趋势
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居民收入和财富水平的下降同步削弱了居民的消费能力和购买力；同时，通货紧缩对居民收入、消费预期进一步冲击，造成居民消费意愿持续下降，储蓄持续上升，2024年前11个月，我国住户存款总额增加12.07万亿元，总额达到150万亿元，其中定期存款占比超过75%。
三、房地产市场持续低迷，拖累经济增长
投资方面，制造业投资维持韧性，基建投资增速四季度回升，房地产投资为主要拖累项。2024年1-11月制造业投资同比增长9.3%，增速明显高于上一年；1-11月基建投资同比增长9.4%，增速较前十个月持续回升，主要系四季度以来专项债、特别国债发力，尤其是化债政策逐步落实后增加了政府投资意愿；但是1-11月房地产投资同比下降10.4%，降幅较前十个月扩大0.1个百分点（图5），持续拖累经济增长。
图5：基建和房地产投资增速持续下滑
资料来源：Wind数据库，成人直播-成人直播室
房地产是国民经济生产网络里重要的节点行业，且对地方政府财政收入贡献高。根据投入产出表分析，在国家统计局划分的153个行业中，有超过100个行业直接或间接与房地产行业相关。行业本身不景气、需求不足、房企债务违约等对总体经济冲击极大。另一方面，土地出让收入是地方政府的主要财政收入来源，房地产行业是土地的主要受让方。本轮房地产市场快速萧条对地方财政产生剧烈影响，进而影响到地方政府利用财政政策进行逆周期调节的力度。
当前我国存量闲置土地规模庞大，商品房库存高企，止跌回稳难度不小。一方面，我国闲置土地亟待有效盘活。据克而瑞数据监测，当前存量闲置土地规模超过100亿平方米。以全国土地平均价格（约3,000元/平方米）估算，其价值总量高达约30万亿元。另一方面，商品房供给远超需求，导致销售面积和销售额增速均持续下跌（图6）。
图6：当前商品房销售面积和销售额同比增速仍处于深负区间
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四、一揽子增量政策出台助力经济筑底，但持续回升仍需政策加码和工具创新
2024年9月26日召开的中央政治局会议明确指出：要有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。在货币政策方面，央行加力落实9月24日发布的一揽子政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率并统一房贷的最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等。在财政政策方面，财政部在10月推出增量政策，包括增加债务额度化解地方政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、运用专项债“收储”和加大对重点群体的支持保障力度等。在地产政策方面，住建部等多部门在10月打出政策组合拳，具体包括“四个取消”（取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准）、“四个降低”（降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担）和“两个增加”（新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元）。
增量政策驱动下，四季度经济基本面有所修复，持续放缓的经济增长已经触底。首先，房地产市场需求有所回升。前11月商品房销售面积累计同比为-14.3%，较前9月收窄2.8个百分点；商品房销售额累计同比为-19.2%，较前9月收窄3.5个百分点。多个城市商品住宅去化周期在11月明显下降，房地产市场边际修复趋势明显。其次，股票市场阶段性回暖。9月到11月A股总市值缓慢上涨，特别是9月底股市大涨对提振信心效果明显。最后，10月以来消费数据有边际好转，居民信心有所恢复（图7）。2024年10月，消费者信心指数和预期指数分别为86.9和88.4，较前值上升1.2和1.7，且各细分项数据均呈现不同程度回升。
图7：消费者信心指数和预期指数有所回升
资料来源：Wind数据库，成人直播-成人直播室
当前稳增长压力依然较大，仍需增量政策持续加码，提振内需应对通缩。消费方面，11月社会消费品零售总额同比增长仅3%，低于市场预期。投资方面，11月房屋施工面积、新开工面积和竣工面积累计同比分别下降0.3、0.4和2.3个百分点，地产投资依然疲弱。净出口方面，特朗普对华的强硬贸易政策对我国外需乃至整体经济将产生一定冲击。考虑到由于九月底政策出台节奏较快，且离年底中央经济工作会议不足三个月，大量稳增长政策尚未出台，所以目前政策对于经济增长的作用依然有限。未来还需更多增量政策对冲经济下行风险和外部环境冲击。
五、特朗普关税政策冲击可控，但是中美将在增长之源（TFP）方面全面竞争
近几年来，出口对我国经济增长的支撑作用较强（图8）。自2024年5月以来，我国出口同比增速多维持在7%以上，1-11月美元计值的出口金额累计同比上升5.4%。分地区来看，1-11月我国对东盟、欧盟、美国的人民币计价出口同比分别为12.7%、3.8%和5.1%。分产品类别来看，机电产品为主要出口商品，前11月同比增长8.4%，占我国出口总值的59.5%。其中，自动数据处理设备及其零部件增长11.4%；集成电路增长20.3%；手机下降0.9%；汽车增长16.9%。
图8:2024年下半年，外需为拉动经济增长的重要因素
资料来源：Wind数据库，成人直播-成人直播室
2024年美国大选以特朗普大胜、共和党横扫落下帷幕。特朗普在竞选阶段屡次提及要对中国加征关税到60%。我们预计对华加征关税政策分两阶段，阶段内较大概率存在多轮中美谈判（图9）。我们认为第一阶段存在两种可能性：1）对中国所有商品加征10%关税；2）对清单4A的1200亿加征25%。第一种情形主要源于特朗普11月26日在社交媒体的发言，他可利用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）等行政手段执行；而第二种情形则是基于可行性分析，认为该种方案阻力更小，且对民众影响相对较小。预计一阶段关税政策执行时间在特朗普上任后1-2月内。第二阶段同样存在两种可能：1）取消中国最惠国待遇；2）对华再次重启“301调查”分批加征关税。对于二阶段情景一，取消中国最惠国待遇已列入共和党竞选纲领，表明共和党内对于取消中国最惠国待遇的态度和决心。但取消最惠国待遇将导致美国最终消费品价格快速上升，对民众生活冲击较大，因而通过“301调查”分批加征关税的第二种情景同样可能性较大，也更利于美国通过与中国谈判获得更多利益。
图9：美对华关税政策大概率分为两阶段
资料来源：公开资料搜集，成人直播-成人直播室
据我们测算，一阶段贸易政策对我国冲击较小、易于化解；而取消中国最惠国待遇对我国经济有一定冲击，最早到下半年方可执行。我们基于特朗普对华关税政策设置三种情形：1）对中国所有商品加征10%关税；2）对清单4A的1200亿加征25%；3）全面加征10%关税+取消中国最惠国待遇（最差情景），使用GTAP模型测算政策对我国宏观经济的冲击。如表1所示，情景一和二的两种关税政策对我国影响相近，而第二种情景对美国民众影响较小。结合特朗普在竞选中强调抑制高通胀、减少居民日常开支，预计情景二可能性更高。对于情形三，取消最惠国待遇需要众议院和参议院多数通过，而且中美大概率会重启经贸谈判，预计最早到下半年才可执行。而参考上一次中美贸易战的时间线，对华重启“301调查”分批加征关税的执行速度还将显著慢于情形三。总体而言，特朗普对华贸易制裁的政策冲击最早也需到2025年下半年方可显现。
表1：三种情景下，美国贸易政策对我国主要经济指标的影响
资料来源：UNComtrade，成人直播-成人直播室
表2：各国TFP年均增长率
数据来源：成人直播思想力团队
特朗普团队以MAGA（Make America Great Again）为竞选核心思想，紧扣“振兴经济”“美国优先”等核心议题。特朗普的MAGA思想依然是以美国经济增长为核心，我们认为特朗普的政策将聚焦经济议题，以抑制通胀为首要目标，以支持科技创新为抓手，以重振制造业为核心。抑制通胀和促进制造业回流等经济与民生议题是其竞选纲领的主线。提升美国经济活力，本质上也是提升全要素生产率增速。事实上，全要素生产率增长乏力是全球性挑战（表2）。例如，美国最近二十年全要素生产率年增速只有0.7%，而英国、法国、德国等工业化国家的生产率增速也都陆续降到1%以内——普遍缺乏大产业、大规模生产场景是主要原因。2022年美国制造业增加值的GDP占比为10.7%，英国甚至更低，只有8.4%（图10）。特朗普政策的出发点是提升美国的TFP增速，同时，通过技术脱钩、高关税等手段限制中国科技创新和制造业的进一步发展，从而拉低中国全要素生产率增速。我国的TFP年增速目前在1.5-1.8%之间，而我国制造业的GDP占比为27%，占全球制造业30%以上，我国不缺乏提升全要素生产率所需的大规模生产场景、技术创新和模式创新的应用场景。这是我国TFP增速优势的重要来源，也是特朗普急于抑制中国的关键领域——中、美战略竞争的本质是增长之源（全要素生产率增速）的竞争。
图10：制造业增加值的GDP占比：国际比较
数据：World Bank，成人直播思想力团队
