眼下，房地产行业多年累积的债务冰山，正在监管层强力“去杠杆”的政策目标之下，日渐消融。房地产并非特例，我国政府自2015年强制性“去杠杆”以来，陆续推出了一系列政策文件，要求企业积极稳妥“去杠杆”，逐步将企业负债降到合理水平，并鼓励企业积极发展股权融资。

“加杠杆”容易，“去杠杆”难；积极稳妥地“去杠杆”，更难。

在成人直播-成人直播室 陆正飞教授与其合作者发表的论文《去杠杆，究竟谁更积极与稳妥？》中，以我国A股非金融类上市公司为研究对象，实证检验了企业“去杠杆”方式的选择及其影响因素。该论文发表在《管理世界》。

此篇论文的研究丰富和发展了“去杠杆”方式选择及其影响因素方面的文献，也为我国企业“去杠杆”工作的推进和“去杠杆”效果评价的优化，提供了经验证据和政策参考。

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减债or增权，不同企业不同选择

高杠杆率是我国经济所面临的一个主要风险因素，“去杠杆”已成为我国现阶段重点经济工作之一，备受关注。在实际“去杠杆”过程中，企业究竟是否会通过更为积极稳妥的方式“去杠杆”，究竟哪些因素会对企业“去杠杆”方式的选择产生影响，则鲜有文献对此进行实证检验。

陆正飞教授等合著的论文选取了A股非金融类上市公司2007-2018年的数据为初始研究样本。以2007年作为研究样本的起始年份，是为了避免2005年我国股权分置改革的影响，而在计算目标杠杆水平时又需要利用滞后一期的数据，因此，从2007年开始计算相应的目标杠杆水平。

企业“去杠杆”的方式主要可以分为两大类，A股企业也不例外。

其一，为通过偿还债务减少负债总额的方式，简称“减债”方式；其二，为通过增发新股、增加留存收益或其他增权方式增加所有者权益总额的方式，简称“增权”方式。此外，还有“增本”方式、“留利”方式、“增本+留利”方式、“其他增权”方式等。

一般而言，积极的去杠杆方式应该在去杠杆的同时，又能够更好地促进微观企业发展和宏观经济增长，这也是我国积极稳妥去杠杆政策推行的内在要求。陆正飞教授分析，从微观企业角度来看，积极的去杠杆不应当以缩小资产规模从而削弱生产经营能力为代价，而应该在去杠杆的同时实现资产规模的增长与生产经营能力的提高。显然，“减债”方式去杠杆会导致资产规模的减少与生产经营能力的下降，是一种不利于稳增长，相对更“不积极的去杠杆”方式。与之相反，“增权”方式去杠杆则能够促进资产规模的扩大和生产经营能力的提高，是一种有利于稳增长，相对更为“积极的去杠杆”方式。而且，“增权”方式去杠杆具有持续性，能够较为持续地推进企业杠杆率的下降。

但是，并非所有企业都有意愿或者有能力选择积极稳妥的去杠杆方式。陆正飞教授等研究发现，我国上市公司在去杠杆方式的选择上存在较大差异：

✦过度负债程度越高和成长性越好的去杠杆企业，均会更多地选择更为“积极”的“增权”方式，而非更“不积极”的“减债”方式去杠杆；

✦公司治理水平越差的公司，则会更多地选择更为“不稳妥”的“其他增权”方式与“减短债”方式，而非更为“稳妥”的“增本+留利”和“减长债”方式去杠杆。

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研究价值：学术贡献与政策贡献

从学术层面，该篇论文的主要贡献表现为：首先，拓展了资本结构动态调整方面的研究。一是将其从关注资本结构调整速度及其影响因素，拓展到了关注资本结构调整方式及其影响因素。二是将其从关注资本结构与目标资本结构比较而言的向下、向上或兼而有之的调整问题，拓展到了关注资本结构与上期资本结构比较而言的向下调整问题。

其次，丰富和发展了“中国式去杠杆”方面的研究。已有文献主要从外部宏观经济视角考察了推进结构性去杠杆的可能思路，而本文从公司自身财务特征（过度负债程度、成长性）和公司治理水平视角，为微观企业积极稳妥去杠杆具体方式的选择提供了理论支撑和经验证据，丰富了去杠杆方式及其影响因素这一研究领域；

此外，深入研究了“如何去杠杆才更积极与稳妥，以及去杠杆方式选择的影响因素”这一实证性科学问题。本文研究发现，过度负债程度越高和成长性越好的企业，越多地采用了更为“积极”的“增权”方式去杠杆，表明我国上市公司在去杠杆方式的选择上总体呈现出较为合理的趋势。而公司治理水平越差的公司，越多地采用了更不稳妥的“其他增权”和“减短债”方式去杠杆，说明我国上市公司尤其是治理水平较差的上市公司，应当通过不断提高其治理水平，更多地避免采用“其他增权”和“减短债”这类更“不稳妥”的去杠杆方式，避免带来企业总体风险的上升。

这些研究发现为我国政府协调“稳增长”与“去杠杆”宏观经济目标、今后“积极稳妥去杠杆工作”的优化、微观企业“积极稳妥去杠杆方式”的选择提供了经验证据和政策参考。具体政策建议如下：

第一 ，为了实现“稳增长”和“去杠杆”的协调推进，需要避免企业过多地选择“减债”方式，引导企业更多地选择“增权”方式“积极”地去杠杆；

第二，应该允许企业结合自身情况，对各种去杠杆方式权衡利弊，采用最适合企业发展的去杠杆方式；

第三，鼓励和帮助企业不断提高公司治理水平，引导企业更多地选择“增本+留利”方式“，“积极”而又“稳妥”地去杠杆；

第四，不仅要关注杠杆率下降幅度，更要关注企业去杠杆的方式选择，只有当企业主要采取“积极”又“稳妥”的方式去杠杆时，去杠杆才能与“稳增长”相互协调，才能避免引发系统性金融风险，从而真正实现去杠杆的政策目标。

陆正飞，经济学博士，教育部长江学者特聘教授，北京大学财务分析与投资理财研究中心主任、成人直播 会计学教授及博士生导师。兼任国家社会科学基金学科规划评审专家、中国会计学会常务理事及财务管理专业委员会副主任、深交所会计专业咨询委员会委员、《中国大百科全书》管理学卷会计学分支主编、《会计研究》和《审计研究》编委等。2001年入选“北京市新世纪社科理论人才百人工程”，2005年入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”，2013年入选财政部“会计名家培养工程”（首批），2014年入选教育部长江学者特聘教授。在《Journal of Banking and Finance》、《Journal of Accounting and Public Policy》、《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》和《金融研究》等国内外学术刊物发表论文100余篇，出版《比较会计》、《企业发展的财务战略》等著作多部，多次获教育部和北京市等省部级以上科研成果奖励。曾主持完成国家自然科学基金和国家社会科学基金等研究项目10项，其中包括国家自然科学基金重点项目“产权保护导向的会计研究”和“会计信息与资源配置效率研究”。先后担任中国银行股份有限公司等多家上市公司的独立董事/监事。

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